I principali termini economici di un term sheet: 1. Liquidation Preference

La liquidation preference è uno dei termini con maggiore impatto sul valore economico di un term sheet.

Prima di spiegare in cosa consiste è importante specificare che la liquidazione preferenziale rappresenta un diritto che scatta in occasione di un evento economico (liquidity event) in occasione del quale l’investitore che detiene la preference cede la sua quota ad altri. Gli eventi ricompresi possono essere liberamente concordati tra le parti e tipicamente includono una fusione, liquidazione, vendita della società o della maggior parte dei suoi asset, ovvero un cambio del controllo societario.  

La liquidation preference contiene due componenti diversi: la preferenza e la partecipatività. Se quest’ultima è presente si parla di participating, in caso contrario di non-participating. 

La preferenza comporta che in occasione di un liquidity event, l’investitore sia autorizzato a ricevere l’intero valore della sua quota prima che altri investitori (senza preferenza) ricevano alcun corrispettivo.

La partecipatività comporta che l’investitore oltre ad una quota del ricavato dall’evento di liquidazione pari ad un multiplo “x” dell’investimento eseguito, nel caso residuasse da questa prima assegnazione un determinato ammontare, abbia il diritto di ricevere una ulteriore quota, questa volta in concorrenza con gli altri soci, in una percentuale pari alla propria partecipazione sociale.  

Una participating preference è chiaramente penalizzante per i soci fondatori e molto remunerativa per gli investitori che hanno la possibilità di incassare due volte da uno stesso liquidity event, ed è per questo che term sheet “founder friendly” non la prevedono. Nel caso invece di una non partecipating preference, l’investitore avrà diritto di ricevere, sempre in via preferenziale rispetto agli altri soci, un unico contributo corrispondente al maggior valore tra (i) l’importo pari all’ammontare del capitale investito e (ii) l’ammontare dei proventi derivanti da un evento di liquidazione che gli spetterebbero in virtù della propria percentuale di capitale sociale della società.

Esiste infine un caso ibrido di liquidazione preferenziale (variante della formula participating), nel quale è possibile “cappare” il ritorno dell’investimento per gli investitori preferenziali andando a stabilire un tetto massimo oltre il quale la partecipatività decade.

Faccio un esempio con tre esiti diversi per chiarire l’effetto pratico della preferenza e della partecipazione. Per semplicità immaginiamo che in una startup ci sia stato un unico round di finanziamento (Series A) di €5m da parte di un unico investitore ad un pre-money di €20m. Tale investitore detiene quindi il 20% della società, mentre gli altri soci (founder) l’80%.

Esito 1: Assumiamo che la startup riceva un’offerta di €50m per il 100% delle azioni:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €50m, ovvero €10m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €45m, per un totale di €5m+€9m = €14m, ovvero pari al 28% del totale
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora la partecipazione non sarà cappata, per cui l’investitore riceverà €14m 

Esito 2: Questa volta il 100% della società viene venduto per €20m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, poichè il 20% di €20m vale €4m, in questo caso l’investitore riceverà i €5m investiti mentre gli altri soci i rimanenti €15m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €15m, per un totale di €5m+€3m = €8m, pari al 40% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la partecipatività non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m), anche in questo caso si comporta come participating, per cui l’investitore riceverà €8m.

Esito 3: Situazione iniziale analoga alle precedenti ma questa volta il 100% della società viene venduto per €100m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €100m, ovvero €20m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €95m, per un totale di €5m+€19m = €24m, ovvero il 24% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating supererebbe 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora l’investitore riceverà €20m come nel caso non participating

In sintesi: La preference diviene importante nei casi in cui una società viene venduta ad un valore inferiore del post-money a cui si è investito mentre la partecipatività ha un impatto maggiore, in termini percentuali, quando il ritorno complessivo sull’investimento è più basso.

Quando la società passa attraverso ulteriori round di finanziamento ed emette nuove azioni con preference, il meccanismo di calcolo diviene matematicamente più complesso, anche perchè le preference possono avere seniority diversa (stacked vs pari-passu). 

La preference può essere attribuita sia a detentori di azioni ordinarie (common shares) che privilegiate (preferred shares) e secondo l’ordinamento italiano può essere conferita sia nel caso di spa che di srl, oltre che di start-up innovative. Trattandosi di una clausola legata ad una vendita, andrebbe negoziata di pari passo con quelle che regolano l’uscita dell’investitore dalla start up e quelle che riguardano la vendita dell’intero capitale sociale a terzi. 

A breve pubblicherò dei post su altri importanti termini economici di un term sheet, tra cui il piano di stock option per i dipendenti (employee stock ownership plan) e la clausola di anti-diluizione (anti-dilution provision).


Hai osservazioni sull’utilizzo della liquidation preference? Condividi la tua esperienza nei commenti!

 

3 informazioni da non divulgare quando parli con potenziali investitori

Durante un processo di fund raising o la vendita di una società, condividere informazioni con i potenziali investitori è una cosa positiva perchè riduce l’asimmetria informativa e può velocizzare il processo di investimento.

Ci sono però alcune informazioni che i founder dovrebbero fare attenzione a divulgare. In questo post ne elenco tre, molto importanti:

  1. Quanta cassa è disponibile e se / quando prevedi di rimanere senza soldi

Una società che appare alla disperata ricerca di soldi o che ha una cassa molto limitata si pone in una situazione negoziale debole, presenta dei rischi più elevati e può indurre a credere che stia facendo fatica a trovare altri finanziatori anche se in certi casi ciò può essere dovuto ad una carente pianificazione o a condizioni di mercato non favorevoli.

La tua risposta dovrebbe sempre essere del tipo “Siamo ben finanziati ed in ogni caso gli attuali investitori sono di supporto”, oppure qualcosa del genere “il nostro burn-rate è contenuto e possiamo tranquillamente sostenerci per i prossimi mesi”. Se ti dovesse essere chiesto esplicitamente è ok dire quale sia l’attuale burn-rate.

Al contrario se la tua startup ha già superato il break-even di cassa, rendilo noto, si tratta di un elemento positivo che tralaltro rimuove un punto negoziale dal tavolo.

  1. Gli altri investitori con i quali state parlando

Mai farlo prima di aver ricevuto offerte, per varie ragioni:

  • Dopo averlo fatto gli investitori entreranno in contatto tra loro ed è più facile che la discussione sia focalizzata sui reciproci dubbi piuttosto che sui lati positivi dell’investimento
  • La valutazione potrebbe risentirne, perchè per diverse ragioni uno o più dei potenziali investitori potrebbero convincere gli altri a rivedere verso il basso il pre-money o introdurre condizioni penalizzanti nel term sheet
  • Il controllo del processo passerebbe agli investitori, ovvero anzichè essere la startup ad esercitare una pressione competitiva verso ciascun investitore, saranno questi ultimi a guidare tempi e condizioni, potendo fare cartello tra loro.

Se ti viene chiesto ti suggerisco di rispondere qualcosa come “Abbiamo ricevuto un forte interesse da un certo numero di investitori qualificati. Se c’è un serio interesse da parte vostra sarebbe opportuno procedere il prima possibile”. Modulerei questa risposta a seconda della fase del processo e del reale interesse ricevuto onde evitare di essere troppo lontano dalla realtà in un senso o nell’altro.

  1. L’offerta che hai firmato, anche dopo il termine del periodo di esclusiva

Premessa: I term sheet contengono quasi sempre una clausola che specifica il periodo di esclusiva – tipicamente vincolante – all’interno del quale la società non può sollecitare ulteriori offerte, in competizione con la stessa, mentre è generalmente consentito cercare altri partecipanti al round. Il periodo di esclusiva ha una durata, che la startup deve cercare di contenere il più possibile, entro la quale il vincolo è valido.

Ora, capita frequentemente che la due diligence duri più del periodo di esclusiva, per diverse ragioni. Ti chiederai, può essere vantaggioso rivelare e far leva sull’offerta ricevuta dopo la scadenza del periodo di esclusiva al fine di ottenere delle proposte migliori?

Se percepisci che l’investitore (o il compratore) che sta portando avanti la due diligence sin qui ha agito in buona fede, ti consiglio di non farlo, a meno che nel corso della due diligence il vostro rapporto si sia incrinato, l’investitore insista nel voler introdurre atipici termini contrattuali penalizzanti per l’azienda, oppure siano emersi fatti che abbiano significativamente modificato il valore della società e l’investitore non sia disponibile ad adeguare la valutazione nel contratto di investimento. Questo per almeno due ragioni:

  • Se hai avuto la possibilità di scegliere l’investitore, dovresti averlo fatto anche in base al fit personale oltrechè in base all’entità del valore pre-money, per cui sarà difficile trovare di meglio in questa fase
  • Agire in maniera fortemente opportunistica può danneggiare la tua reputazione e quella della startup, riducendo le possibilità di investimento in deal e/o round successivi.    

Hai già divulgato queste informazioni? Se si, a che punto del processo di investimento? Quali sono state le domande più scomode che hai ricevuto da potenziali investitori? Ti sei reso conto di aver fatto errori nel rispondere o meno? Condividi la tua esperienza nei commenti!

 

Come scegliere un advisor

La scelta del financial advisor può avere un impatto considerevole sulle condizioni di un fund raising o di una vendita di quote societarie. Ecco perchè si tratta di una decisione molto delicata.

Nel post precedente ho elencato le attività principali tramite le quali un advisor apporta valore, in questo provo a darti dei consigli utili per la scelta del/dei professionisti e fornirti delle indicazioni circa la struttura della compensation.

I criteri principali della scelta

1. Esperienza: Assicurati che la società di advisory e più specificamente il/i professionisti che seguiranno direttamente l’operazione, abbiano completato con successo diverse transazioni. Visto il carattere ormai globale del mercato di capitali è quasi sempre preferibile collaborare con professionisti che hanno esperienza internazionale e sono in grado di comunicare senza sforzo quantomeno in inglese.

2. Competenza settoriale: Sebbene sia tecnicamente possibile per un advisor lavorare su transazioni di qualsiasi industry, i risultati saranno migliori se il professionista conosce i key driver di aziende come la tua e il loro impatto sulla valutazione, oltre alle tipiche domande che vengono fuori durante la due diligence. Un advisor del settore non può non conoscere personalmente gli investitori più attivi e cosa ben più importante ne otterrà facilmente risposta al primo contatto. In certi casi potrebbe essere anche in grado di reperire informazioni riservate su transazioni comparabili, utili per valutare la tua azienda. La competenza settoriale conta ma esiste un rischio nello scegliere advisor molto vicini ad alcuni investitori: potrebbero volerli avvantaggiare rispetto ad altri nel corso dell’operazione (riducendo cosi la competizione), oppure volerseli ingraziare essendo accondiscendenti nella negoziazione. 

3. Motivazione: In buona parte delle transazioni che vengono completate l’ottimizzazione del prezzo di vendita dipende dall’impegno continuo dell’advisor, perchè nel corso di un operazione di M&A o fund raising esistono diversi momenti critici che possono influenzare notevolmente il valore finale e che quindi vanno gestiti con la massima attenzione. Per assicurarsi che la motivazione dell’advisor sia la più alta possibile è quantomeno opportuno strutturare un compenso fortemente variabile, ovvero legato al successo dell’operazione. Alle volte potrebbe non bastare se l’advisor al contempo segue anche deal molto più grandi e/o dopo la firma del contratto di consulenza lascia gestire la transazione a professionisti meno esperti e non sufficientemente incentivati. Se ciò dovesse accadere prendi in considerazione la possibilità di rescindere il contratto quanto prima.  

Ecco una serie di altri consigli:

  • Chiedi referenze e cerca di verificare le affermazioni dell’advisor che ti sembrano più importanti per prendere una decisione, tra cui quelle che riguardano i criteri sopra elencati.
  • Attento a quelle società di investment banking che per convincerti elencano una lunga lista di transazioni nel tuo settore sebbene gran parte dei banker che le hanno completate abbiano da tempo lasciato l’azienda
  • Evita di basare la scelta principalmente sull’advisor che (furbescamente) promette il prezzo più alto. E’ una tattica che può funzionare soprattutto nei casi in cui il management ha aspettative irrealistiche sul valore dell’azienda e potrebbe avere la tendenza a seguire chi le asseconda anche se solo a parole. C’è il rischio di un brutto risveglio…
  • Evita di scegliere la società di advisory primariamente in base al costo: se l’advisor non è performante, i soldi che avrai risparmiato saranno una piccola parte rispetto a quanto avrai lasciato sul tavolo nell’operazione, o al costo-opportunità qualora dovessi ricominciare il processo daccapo. Se il costo dell’intermediario ti sembra troppo elevato cerca di incrementare la parte variabile e legare parte del compenso al raggiungimento di una valutazione più elevata. 

Compensation structure

Come detto dovrebbe essere fortemente variabile, ma quanto?

Idealmente il compenso fisso non dovrebbe superare il 20% del compenso totale. Se l’advisor deve fare molto lavoro nella fase iniziale, perchè ad esempio il piano finanziario va completamente ristrutturato, difficile poter ottenere di meglio come split fisso / variabile.

D’altra parte tieni conto che, in linea di principio più il compenso è variabile e più il totale sarà alto per remunerare l’advisor del rischio di non chiudere l’operazione. Per cui se vi fosse una buona probabilità di successo, potrebbe essere meglio pagare più fisso (>20%) riducendo più che proporzionalmente il variabile. Si tratta di scelte soggettive.

Parte del compenso variabile potrebbe essere legata al raggiungimento di milestones intermedie come la ricezione o la firma di offerte non vincolanti (es. term sheet), magari di entità superiore ad un minimo prestabilito. 

L’entità del compenso dipende dalla tipologia di advisor e dalla dimensione dell’operazione per cui è impossibile definire degli standard validi a tutti i livelli. E’ certamente consigliabile mettere a confronto advisor diversi e scegliere quello che offre il rapporto qualità / prezzo migliore.


Quali criteri hai utilizzato per scegliere un M&A o fund raising advisor?  Che tipo di compensation structure hai concordato? Come ti sei trovato? Condividi la tua esperienza nei commenti!

 

Il valore di un advisor

Completare con successo un fund raising o una vendita di quote societarie significa trovare:

  1. I fondi necessari,
  2. a condizioni favorevoli,
  3. in tempi ragionevoli,
  4. dagli investitori giusti.

Un bravo advisor finanziario può incrementare significativamente la probabilità dell’azienda di raggiungere questo obiettivo, traendo il massimo dalle risorse disponibili.

Generalmente un procedimento tipo asta genera il massimo grado di competitività e tende a conseguire il prezzo migliore. A meno che il venditore non sia avvezzo a progetti di M&A o fund raising ed abbia il tempo necessario da dedicare ad un processo che può rivelarsi lungo e complesso, non potrà essere in grado di realizzare lo stesso risultato di un advisor qualificato, anche perchè in certe situazioni solo un intermediario può utilizzare tattiche di convincimento che se fossero orchestrate dal venditore stesso lo potrebbero far apparire disperato e poco professionale agli occhi degli investitori.

Un post di qualche anno fa scritto da Jason Lemkin, imprenditore seriale e venture capitalist, elenca i motivi meno intuitivi per i quali un M&A advisor può generare dei benefici molto significativi, tra i quali: 

  • La capacità di creare un senso di scarsità, ovvero quantomeno l’illusione che esistano altri investitori realmente interessati in grado di fare un’offerta alternativa
  • Maggiore rispetto della parte acquirente che, a torto o ragione, non sente di poter controllare il processo al 100% 
  • La possibilità di incrementare il prezzo di vendita agendo da “bad cop”, ovvero assumendo una posizione negoziale più dura che spesso l’imprenditore non può prendere perchè resterà coinvolto nell’impresa anche dopo l’operazione di M&A o fund raising

D’altra parte, a mio giudizio, l’entità del valore apportato dall’advisor dipende dalle potenzialità dell’azienda stessa:

  1. Per società “Top”, ovvero quelle che possono vantare risultati stellari (es. elevata crescita di ricavi e margini) e hanno un team eccellente, il mercato sorride sempre ed il valore di un advisor serve principalmente a massimizzare le condizioni di un operazione e ridurne i tempi.
  2. Per società “Competitive”, ovvero quelle che hanno conseguito buoni risultati, hanno ottime prospettive ed un management team competente e professionale, il ruolo di un advisor può effettivamente essere determinante.
  3. Per le altre società l’impatto di un advisor è più limitato, perchè nessun investitore porta a termine un’operazione solo perchè coordinata da uno o più professionisti qualificati, fatti salvi i casi “distressed”, ovvero di vendita a forte sconto.

Volendo fare un paragone calcistico, in un’operazione di finanza straordinaria, l’advisor rappresenta l’allenatore mentre la società è la squadra, ovvero quella che gioca la partita sul campo.

Purtroppo le società “Top” sono meno dell’1‱ di quelle alla ricerca di capitali, mentre quelle poco competitive rappresentano la maggioranza delle aziende. Troppo spesso le aspettative aziendali non sono realistiche, cioè non considerano le effettive performance dell’azienda; in questi casi è probabile che il management resterà deluso dal lavoro dell’advisor a prescindere dalle sue capacità.

Il caso Italia

L’Italia fa un pò caso a sè rispetto ad altri paesi industrializzati perchè il ruolo dei professionisti a supporto delle transazioni viene spesso visto con diffidenza, un inutile ed esoso costo di cui si può fare volentieri a meno o arrangiarsi alla meno peggio. C’è da dire che la qualità media dei servizi offerti non è comparabile con quanto è disponibile in altre nazioni, anche europee. Ma questo è un problema che purtroppo riguarda l’intero sistema paese, dove startup o pmi ad alto potenziale sono poche, i fondi di venture sono gestiti da professionisti impreparati, etc…

Ma cosa fa un financial advisor?

In un recente post ho descritto il processo di fund raising; una vendita di quote segue un percorso molto simile. In questi processi un advisor finanziario andrebbe coinvolto dall’inizio perchè è in grado di creare valore in tutte le fasi della transazione, portando a termine una serie di attività chiave, tra cui:

  • Approntare la documentazione iniziale, che è il biglietto da visita dell’azienda ma raramente è già pronta per essere condivisa con gli investitori (in particolare il piano finanziario, leggi qui iniziali consigli su come redigerlo)
  • Aiutare l’imprenditore e/o il management a selezionare e contattare gli investitori, alcuni o molti dei quali faranno già parte della sua rete di contatti
  • Formulare una valutazione della società (leggi qui i metodi più utilizzati) e supportare il management nella negoziazione del prezzo
  • Assistere il management nella revisione delle proposte non vincolanti
  • Coordinare la due diligence, interfacciandosi con gli altri professionisti coinvolti (avvocato, commercialista, etc…).
  • Controllare il contratto di investimento ed assistere il management nella negoziazione delle diverse clausole.

 

Scrivendo questo post spero di averti fornito degli utili spunti di riflessione sul valore di un advisor; in un altro post ho descritto le tipologie di advisor finanziari tra cui scegliere per eseguire un fund raising o una operazione di M&A, darti dei consigli utili per la scelta del/dei professionisti e fornirti delle indicazioni circa la struttura della compensation.


Per quali attività hai utilizzato un advisor finanziario? Che impatto ha avuto sul risultato della transazione? In cosa è stato più o meno utile? Condividi la tua esperienza nei commenti

 

Overview del processo di fund raising

In questo post illustro la sequenza delle diverse fasi di un fund raising e ne descrivo le attività principali.

Troppo spesso gli imprenditori sottostimano il tempo necessario per completare il fund raising e questo errore può avere conseguenze devastanti sull’impresa. Al contrario, conoscere a grandi linee come funziona questo processo ti permette di:

  1. Avere delle aspettative realistiche, e mantenere un approccio positivo, senza farti prendere dalla frustrazione qualora le cose dovessero andare per le lunghe
  2. Valutare correttamente nel corso delle varie fasi la % di successo ed i tempi di completamento del deal, evitando di commettere errori gestionali importanti, ad esempio nella gestione della cassa
  3. Gestire a tuo vantaggio il rapporto con i potenziali investitori nelle varie fasi, ad esempio durante la negoziazione dei term sheet.

Va detto che a seconda del round di investimento (Seed, Round A, Round B+, etc…) e della tipologia di investitori (venture capital, corporate, etc…) la modalità di esecuzione e la complessità di certe attività del fund raising cambiano, ma a grandi linee il processo resta lo stesso.

12_Fasi del fund raising

Durata ed impatto (sul valore) delle 5 fasi di un processo di fund raising

Ho suddiviso il processo in 5 fasi distinte, vediamole una ad una.

1. Preparazione della documentazione

E’ la fase preliminare, nella quale il management team prepara i documenti utili a presentare la società agli investitori e discuterne la valutazione. Tipicamente si tratta di un un teaser (1-2 pagine, word/pdf) o di un investment overview (10-15, ppt), accompagnati da un piano finanziario con annessa una valutazione della società (per le startup esistono varie metodologie). Per le società più grandi si redige un information memorandum (30+, ppt), che contiene una descrizione più approfondita del business e dell’opportunità di investimento.

Fatta eccezione per quelle rarissime società che hanno numeri tali da vendersi da sole (a-la Facebook), avere una documentazione ben fatta è molto importante per il successo del fund raising, perchè riflette la capacità del management team di comunicare vision e strategia, ed essere in controllo dei propri numeri, attuali e prospettici.

Il consiglio che do è quello di non affrettare questa attività e condividere il più possibile la documentazione con persone che possono aiutare a migliorarla, prima di inviarla ai nostri interlocutori. Se l’obiettivo è quello di catturare l’interesse del maggior numero di potenziali investitori allora meglio spendere del tempo in più per presentarsi con il giusto biglietto da visita.

Per il piano finanziario, a meno che non si abbiano delle forti competenze in azienda, è raccomandabile chiedere aiuto ad un professionista o ad una società di M&A. Dalla mia esperienza come advisor, meno del 10% delle startup pre-Series A hanno un piano presentabile ad investitori qualificati, ed anche le pmi partono spesso da un documento largamente incompleto, principalmente utilizzato per fini contabili e/o controllo di gestione  (es. il piano non è automatizzato, mancano le previsioni di lungo periodo e/o la parte legata alla valutazione).

2. Socializzazione con gli investitori 

Tipicamente la fase più lunga, può avere una durata molto variabile da un minimo di poche settimane ad un massimo di infinito, ovvero quando la società non trova i finanziatori.   

Un consiglio importante: Cerca di contattare i potenziali investitori nel giro di poche settimane ed evita i periodi a ridosso delle vacanze. Idealmente vuoi che siano tutti allo stesso punto del processo in ogni dato istante, cosicchè se dovessi ricevere una prima offerta da un investitore, anche altri saranno in grado di fare la loro a stretto giro. 

Se c’è interesse, con ciascun investitore ci sono più momenti di incontro (anche virtuale) ed inizia la fase di due diligence commerciale che si completerà non prima della ricezione di un’offerta non vincolante. All’inizio l’obiettivo dell’investitore è quello di capire quanto l’operazione risponde alla propria logica di investimento. Gli incontri successivi servono per raccogliere maggiori informazioni e far partecipare ulteriori persone che rientrano nel processo decisionale. 

Gli investitori corporate coinvolgono quantomeno due funzioni nel processo, una di M&A o Business Development e l’altra legata al Prodotto. Quest’ultima vuole sempre ricevere almeno una demo e/o degli use cases. Nel caso dei venture capital, il primo incontro / call è di screening; quelli successivi coinvolgono ulteriori persone del fondo. Dopo la serie di incontri c’è il partner meeting, momento nel quale il fondo decide o meno di inviare un term sheet alla startup. 

Questa fase può diventare snervante perchè i potenziali investitori chiedono numerose informazioni e non è facile capire quanto sono realmente interessati all’operazione. Alcuni investitori sono un’autentica perdita di tempo (non capiscono la strategia o i key driver del tuo business, non hanno soldi, stanno cercando di carpire informazioni per conoscere il mercato o peggio per usi concorrenziali, etc…), altri invece sono interessati ma potrebbero esserci dei fattori esterni che rallentano il deal, ovvero altre operazioni concomitanti, settimane di vacanza o nelle quali alcuni decision maker non sono disponibili, etc… E’ qui che risulta fondamentale generare un processo competitivo per cui, se sollecitato l’investitore sarà incentivato ad agire con maggiore velocità. Tomasz Tunguz ha scritto un eccellente post su come mettere sotto pressione i fondi di investimento. In ogni caso ricorda che avere un prodotto di successo, ovvero generare traction di clienti, engagement e soprattutto ricavi è la cosa più importante per velocizzare il fund raising, come spiego qui.

3. Discussione delle offerte non vincolanti

Ricevere un’offerta non vincolante o una lettera di intenti rappresenta il primo momento chiave di un processo di fund raising, perchè a questo punto la probabilità di portare a casa l’operazione aumenta significativamente.

Se l’offerta è interessante, in questa fase l’obiettivo è duplice: da una parte rivedere e possibilmente migliorare i termini con l’investitore, dall’altra verificare se è possibile ricevere ulteriori offerte. Il secondo risultato diventa essenziale se la prima offerta non copre interamente la cifra obiettivo del fund raising. 

Se si tratta di un fondo di venture capital, l’offerta non vincolante ha la forma di un term sheet, documento sintetico che delinea i termini principali del contratto di investimento, tra cui la cifra da investire, il valore pre-money, meccanismi di controllo (es. del board) e condizioni per la chiusura del deal. Spesso il documento prevede un periodo di esclusività entro il quale – qualora firmato – non possono essere contattati altri investitori. Qui puoi trovare l’ormai famoso term sheet di Passion Capital, fondo inglese che da diversi anni lo pubblica sul suo sito e da qualche tempo lo ha scritto in inglese corrente. Sul sito di Brad Feld, imprenditore e venture capitalist, puoi trovare una serie di documenti utili, sempre in inglese.

Ecco che, aver gestito al meglio il processo sin qui, può tornarti utile per negoziare un’offerta competitiva. Ovvero quando ricevi il primo term sheet dovresti aver già messo anche altri investitori nelle condizioni di poter fare un’offerta a stretto giro, soprattutto quando sapranno che ne hai già ricevuta una. Far attendere troppo chi ti ha già fatto un’offerta può essere controproducente, perchè l’investitore potrebbe tirarsi indietro se non condivide le motivazioni dell’attesa. D’altra parte se hai comunicato una deadline entro la quale ti aspetti di ricevere i term sheet e i termini non sono scaduti, puoi rispondere in maniera coerente alla pressione di chi vorrebbe farti accettare subito, come conferma nei suoi validissimi consigli, Kevin Ryan, top NYC advisor.

A meno che l’investitore sia anche un tuo potenziale competitor, ti consiglio di completare la due diligence commerciale prima di firmare una qualsiasi proposta, soprattutto qualora sia prevista una clausola no shop. Questo perchè alcune società – tipicamente fondi di VC – offrono un term sheet con l’obiettivo di mettere fuori gioco la concorrenza, ma senza avere già raggiunto un consenso interno a completare l’investimento. Questo modo di fare può danneggiare in maniera significativa la startup, come brillantemente spiegato in questo articolo.

In ogni caso prima di firmare un’offerta non vincolante, i founder dovrebbero fare anche una due diligence inversa, verificando la solidità finanziaria dell’investitore e chiedendo delle referenze a società nelle quali ha già investito e/o a persone che ci hanno lavorato. Mai portarsi in casa un investitore con il quale si rischia di andare poco d’accordo.  

4. Esecuzione della due diligence legale

A seguito della ricezione di un’offerta non vincolante viene svolta la due diligence legale che ha principalmente l’obiettivo di:

– verificare le informazioni / affermazioni della startup (ad esempio che i ricavi annuali siano effettivamente pari a €10M)

– verificare la posizione legale della società (es. se ci sono cause in corso o rischi legali di vario genere)

Nei casi nei quali ci può essere un rischio competitivo, ovvero qualora l’investitore potrebbe trasformarsi in un possibile competitor oppure perchè si tratta di un fondo il quale ha già investito in aziende dello stesso settore, può risultare opportuno che anche alcune informazioni necessarie a completare la due diligence commerciale siano condivise in questa fase e non prima. Questo perchè pur non essendo vincolante, nel formulare un’offerta il potenziale investitore deve impiegare tempo e risorse economiche oltre ad essere comunque soggetto ad una parziale responsabilità legale; tali motivi rappresentano una forma di tutela per la società oggetto del fund raising. 

Le informazioni principali richieste durante una due diligence riguardano il piano finanziario, i bilanci, lo statuto della società, i contratti con clienti e fornitori, gli asset societari, la cap table con i nomi dei soci, i patti parasociali, contratti assicurativi o di debito, eventuali procedimenti legali passati o in essere, oltre a documentazione relativa ad adempimenti fiscali e normativi.

L’advisor finanziario o la persona che coordina la due diligence generalmente predispone una data room virtuale, ovvero uno spazio protetto dove viene caricata la documentazione richiesta, la quale può essere consultata da chiunque sia autorizzato, ovvero abbia la password di accesso.

5. Discussione del contratto di investimento

A questo punto, avendo concordato i termini dell’offerta, in contemporanea con il completamento della due diligence o dopo la fine della stessa, verrà predisposto il contratto di investimento il quale contiene tutte le clausole dell’accordo in forma estesa e richiama una serie di allegati che riguardano le modalità di passaggio e/o sottoscrizione delle quote, il nuovo statuto societario ed eventuali patti parasociali.

Il contratto ha una lunghezza di diverse pagine e molte delle sue clausole hanno un impatto significativo sui termini del deal per le diverse parti coinvolte, per cui possono essere necessarie alcune settimane per discutere e concordare tutti i suoi punti. In un altro post mi piacerebbe approfondire i diversi aspetti di un contratto di investimento, magari con l’aiuto di un avvocato d’affari.

Una volta che tutte le condizioni dell’investimento sono state discusse e i documenti sono stati preparati, viene fissata la data del closing, nella quale gli accordi saranno firmati e avverrà il trasferimento delle azioni (quote per le società a responsabilità limitata) e dei fondi.


Qual’è stato il processo di fund raising per la tua startup? Hai dei suggerimenti o puoi condividere dei link utili (ad esempio sulla documentazione necessaria in lingua italiana) per chi ha iniziato un processo di fund raising? Condividi la tua esperienza lasciando un commento.

 

Qual’è la cosa più importante per ridurre i tempi del fund raising?

Il successo di un fund raising dipende da innumerevoli fattori, legati alla società stessa ma anche ad elementi esterni (condizioni di mercato, tipologia di investitori, etc…).

Una condizione supera qualsiasi altra per importanza: avere un prodotto che i tuoi clienti amano.

Quando ciò si verifica il rapporto di forza con gli investitori tende a capovolgersi, ovvero saranno più spesso loro a cercare te. Questo perchè, per quanto possa sembrare crudele, un investitore non è primariamente alla ricerca di una startup che ha bisogno dei suoi soldi per creare qualcosa di utile, ma di una che sta già crescendo e farà ancora meglio con i suoi soldi. In altre parole, gli investitori scelgono società la cui riuscita è già tangibile perchè questo ai loro occhi è il miglior modo per massimizzare il ritorno dell’investimento, ovvero ridurne il rischio.

Traffico, engagement, ricavi e margini, sono indicatori che danno una dimensione numerica alla desiderabilità del tuo prodotto / servizio. 

Qual’è la prima conclusione? Chiunque decida di fare fund raising senza aver ancora evidenza tangibile che il proprio prodotto / servizio sia fortemente richiesto dai clienti, farà molta più fatica a completare un round di finanziamento perchè si troverà nella condizione di dover inseguire i potenziali investitori.

Più tempo spenderemo a convincere gli investitori e meno ne avremo per migliorare il nostro prodotto / servizio. Un circolo vizioso che può fare lievitare il costo-opportunità del tuo fund raising.

Se il processo entra in una fase di stallo o diventa troppo lungo si tratta di un segnale che è opportuno interromperlo e ripianificare lo sviluppo del prodotto e della società stessa.

 

Fund raising timing vs traction

Ma allora come faccio a far si che la mia azienda abbia un prodotto che spacca se non ho grandi quantità di denaro con cui partire?

Qui sta la parte più difficile, che richiede creatività ed intraprendenza nel trovare soluzioni valide. Due considerazioni possono esserti di aiuto:

1. Non serve una grande quantità di denaro per creare un prodotto che piace.

Nelle prime fasi quella che viene percepita come mancanza di capitali può essere aggirata grazie all’impegno e alla dedizione dell’imprenditore, anche perchè molte attività, soprattutto per le internet company, non sono costose.

I soldi servono ma troppo spesso i founder ne sovrastimano l’importanza. Ne so qualcosa perchè ho fatto anche io quest’errore a suo tempo. Ed anche i founder più lungimiranti possono cadere in questa trappola perchè ovviamente avere più risorse economiche renderebbe le cose più facili e nessuno vuole complicarsi la vita.

2. Ci sono modi diversi per raggiungere lo stesso obiettivo.

Dedica tempo per sviluppare una strategia che richieda il minimo apporto di capitale nelle prime fasi. Lo svantaggio potrebbe essere quello di dover fare maggior lavoro per creare un prodotto amato dai tuoi early adopters (i primi clienti) ma ne vale la pena, perchè ti renderà un founder efficience ed indipendente a cui un maggior numero di investitori vorrà fornire il proprio denaro. Ovvero genererà quel circolo virtuoso che può permetterti di tagliare i tempi del tuo fund raising.

11_Virtuous circle

Un circolo virtuoso parte sempre dalla customer traction

Questo post è liberamente ispirato ad uno recentemente pubblicato dal mio amico Fabian Dudek, founder di Nestpick e Glassdollar.


Come hai ridotto i tempi del tuo fund raising? Sei riuscito a minimizzare l’utilizzo dei fondi iniziali? Condividi la tua esperienza nei commenti.

 

Metodologie di valutazione delle startup

In un post precedente ho presentato le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. In questo, l‘obiettivo è permetterti di comparare le diverse metodologie: mi focalizzo su pro e contro, oltre a descrivere graficamente l’output principale di ciascuna. Per una spiegazione di base di ciascuna metodologia, puoi approfondire su dizionari finanziari come investopedia.com.

La sequenza: Parto dalle due metodologie principali (DCF e Comps), poi aggiungo quelle che possono essere utilizzate solo in fase Seed/Idea (VCM e ABV) e in seguito quelle che invece sono usate per startup più grandi, in fase Growth o Maturity (APV e Multiples).

I. Discounted Cash Flow (DCF)

Partiamo con il metodo valutativo migliore per stimare il valore intrinseco di una società quando possiamo basarci su assunzioni affidabili. Il valore complessivo è dato dalla somma dei singoli flussi di cassa scontati per i primi 5 anni (anche 10 per società più mature) e del valore terminale.

Output

Discounted Cash Flow - table

Nota: Il valore terminale è calcolabile con la formula della crescita perpetua oppure applicando un multiplo del margine

Pro

1. E’ basato sui flussi di cassa futuri, i quali esprimono meglio di qualunque altro indicatore il valore prodotto dall’azienda, ovvero non sono soggetti a manipolazioni contabili. 

2. Non è influenzato significativamente dalle condizioni di mercato e non dipende da fattori che non siano di natura economico finanziaria.

3. Può includere tutte le assunzioni di breve e lungo periodo, che hanno un impatto significativo sul valore della società.

4. Può evidenziare l’impatto sul valore complessivo di ciascun assunzione, asset e/o caratteristica dell’azienda (meglio se attraverso analisi di scenari e/o sensitivity analysis)

Contro

1. Il risultato dipende significativamente dal tasso di sconto e dalla crescita di lungo periodo 

2. Più elaborato di altri metodi, richiede molte più assunzioni e quindi più tempo per essere strutturato.

3. E’ più complesso da interpretare e spiegare: la sua accuratezza può dare una falsa impressione di precisione e può essere manipolato al fine di ottenere il risultato desiderato

 

II. Transaction Comps

Questo metodo si basa sul principio per cui, in un dato istante un qualsiasi bene vale quanto il mercato è disposto a pagare per ottenerlo. Per determinare il valore di mercato analizza i multipli pagati per società comparabili. Si tratta di un metodo efficace ma raramente applicabile perchè trattandosi quasi sempre di transazioni private, i valori non sono noti. Inoltre per definire se una transazione è un buon termine di paragone è necessario che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura principale)

Transaction Comps - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante. Ciò può essere molto importante quando crediamo che il mercato stia sottostimando o sovrastimando il valore di un determinato asset (rispetto al valore intrinseco stimato con il DCF) e ciò possa procurarci un vantaggio.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di molte meno informazioni per essere elaborato (rispetto ad un DCF)    

Contro

1. Applicabilità molto limitata: Richiede dati su recenti transazioni di società private, i quali sono difficilmente reperibili e/o non precisi. Poichè il numero di società realmente comparabili è molto ridotto (se non nullo), l’effetto media non riduce l’impatto di transazioni anomale.

2. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

3. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver endogeni vs esogeni (es. la crescita vs le sinergie) sulla valutazione

 

Ed ecco i due metodi da applicare solo per società in fase Seed / Idea, quando il DCF – che pure va fatto – non può basarsi su assunzioni molto attendibili, mentre è ancora più complesso trovare transazioni comparabili (in questa fase si può fare però una comparazione qualitativa).

III. Venture Capital Method

Si tratta di un metodo utilizzato dai venture capitalist per calcolare la percentuale di ownership della società che dovrebbero ricevere a fronte di un determinato investimento. Nell’output qui in basso presento il calcolo dell’equity value che tipicamente coincide con l’enterprise value, trattandosi di startup in fase seed. E’ importante sottolineare che l’IRR non deve necessariamente essere quello di un VC, ma quello di un qualsiasi investitore qualificato (es. angel) disponibile ad investire per quel ritorno. 

Output

Venture Capital Method - summary

Nota: L’investimento ed il fattore di diluizione servono per calcolare la percentuale di ownership della società al tempo zero.

Pro

1. E’ guidato dal ritorno atteso dall’investimento, quindi incorpora le condizioni di mercato.

2. Richiede pochi dati di input e calcola velocemente il valore. Va fatto comunque un market sizing per stimare i ricavi netti nell’anno n e devono essere rilevati i trading comps per calcolare il multiplo terminale.

Contro

1. Si basa su variabili definite in maniera altamente approssimativa, ne deriva che può essere utilizzato arbitrariamente, ma a questo stadio di sviluppo della startup ci può stare che sia così

2. All’uscita, tipicamente in 3-8 anni, assume un multiplo P / E di società quotate (mature), il quale riflette il profilo ritorno – rischio di queste ultime. Se l’orizzonte temporale è basso (3-5 anni) non è probabile che la startup – per quanto di successo – abbia raggiunto un grado di maturazione comparabile.

 

IV. Asset-Based Valuation

Consiste nel sommare il contributo dei diversi asset utilizzando il loro valore di mercato (fair market value, FMV), ben diverso da quello contabile ovviamente. E’ un metodo non comune per le startup ma nei casi in cui gli asset principali sono valutabili in maniera oggettiva, può essere utile per definire un valore minimo. 

Output

Asset-based Valuation - formula

Pro

1. Individua le singole componenti del valore

2. La valutazione di diversi asset può basarsi su dati oggettivi. Ad esempio per il software si può considerare tutto il lavoro di programmazione e design che è stato impiegato, alle tariffe di mercato, eventualmente applicando un markup.

Contro

1. Non riflette la capacità dell’azienda nel combinare assieme i diversi asset in maniera unica al fine di generare profitti e flussi di cassa, ovvero produrre un ritorno sull’investimento per i suoi soci

2. Per le startup esiste una forte discrezionalità nel decidere quali asset includere nella valutazione e come misurare il valore soprattutto per alcuni asset intangibili (es. il brand)

 

Infine due metodi che sono utili principalmente per valutare startup in una fase più avanzata, anche se quello dei multipli può essere “richiamato” da altri metodi (es. DCF o VCM) per definire il valore terminale (terminal value).

V. Trading Multiples

Come per i Transaction Comps, anche questo metodo determina il valore di mercato analizzando multipli di società comparabili. La differenza sta nel fatto che anzichè utilizzare transazioni passate in questo caso si considerano società quotate. Per definire se una transazione è un buon termine di paragone resta comunque opportuno che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura)

Trading Multiples - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di un numero limitato di informazioni per essere elaborato

Contro

1. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

2. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver (ad es. la crescita) sulla valutazione

3. Non include control premium

 

VI. Adjusted Present Value

Simile al DCF, quindi sempre teso a valutare il valore intrinseco della società, ma separa l’effetto del debito; ovvero si tratta di un metodo utile solo se la startup ricorre al debito o intende farlo. 

Output

Adjusted Present Value - table

Nota: In questo caso i flussi di cassa sono quelli della società qualora fosse in assenza di debito, mentre il tasso di sconto è riferito solo al capitale proprio (non più WACC).

Pro – quelli del DCF più:

5. Separa l’effetto del debito

6. E’ più indicato quando il livello di debito è noto

Contro – quelli del DCF più:

4. Richiede di calcolare espressamente il futuro livello di indebitamento

5. E’ meno conosciuto

 

In definitiva applicare più di una metodologia valutativa e comparare i valori ottenuti, è consigliabile ma non sempre possibile. Al di la di numerosità e merito delle singole assunzioni, esiste una differenza fondamentale tra i metodi basati rispettivamente su:

  1. caratteristiche reddituali
  2. valori di mercato
  3. valorizzazione dei singoli asset

 In un post successivo mi piacerebbe descrivere la differenza tra questi diversi approcci.


Quali metodologie pensi di utilizzare o hai utilizzato per valutare la tua startup? Hai identificato altri vantaggi e svantaggi rispetto a quelli descritti in questo post? Come presenti i risultati di ciascuna metodologia?