Metodologie di valutazione delle startup

In un post precedente ho presentato le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. In questo, l‘obiettivo è permetterti di comparare le diverse metodologie: mi focalizzo su pro e contro, oltre a descrivere graficamente l’output principale di ciascuna. Per una spiegazione di base di ciascuna metodologia, puoi approfondire su dizionari finanziari come investopedia.com.

La sequenza: Parto dalle due metodologie principali (DCF e Comps), poi aggiungo quelle che possono essere utilizzate solo in fase Seed/Idea (VCM e ABV) e in seguito quelle che invece sono usate per startup più grandi, in fase Growth o Maturity (APV e Multiples).

I. Discounted Cash Flow (DCF)

Partiamo con il metodo valutativo migliore per stimare il valore intrinseco di una società quando possiamo basarci su assunzioni affidabili. Il valore complessivo è dato dalla somma dei singoli flussi di cassa scontati per i primi 5 anni (anche 10 per società più mature) e del valore terminale.

Output

Discounted Cash Flow - table

Nota: Il valore terminale è calcolabile con la formula della crescita perpetua oppure applicando un multiplo del margine

Pro

1. E’ basato sui flussi di cassa futuri, i quali esprimono meglio di qualunque altro indicatore il valore prodotto dall’azienda, ovvero non sono soggetti a manipolazioni contabili. 

2. Non è influenzato significativamente dalle condizioni di mercato e non dipende da fattori che non siano di natura economico finanziaria.

3. Può includere tutte le assunzioni di breve e lungo periodo, che hanno un impatto significativo sul valore della società.

4. Può evidenziare l’impatto sul valore complessivo di ciascun assunzione, asset e/o caratteristica dell’azienda (meglio se attraverso analisi di scenari e/o sensitivity analysis)

Contro

1. Il risultato dipende significativamente dal tasso di sconto e dalla crescita di lungo periodo 

2. Più elaborato di altri metodi, richiede molte più assunzioni e quindi più tempo per essere strutturato.

3. E’ più complesso da interpretare e spiegare: la sua accuratezza può dare una falsa impressione di precisione e può essere manipolato al fine di ottenere il risultato desiderato

 

II. Transaction Comps

Questo metodo si basa sul principio per cui, in un dato istante un qualsiasi bene vale quanto il mercato è disposto a pagare per ottenerlo. Per determinare il valore di mercato analizza i multipli pagati per società comparabili. Si tratta di un metodo efficace ma raramente applicabile perchè trattandosi quasi sempre di transazioni private, i valori non sono noti. Inoltre per definire se una transazione è un buon termine di paragone è necessario che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura principale)

Transaction Comps - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante. Ciò può essere molto importante quando crediamo che il mercato stia sottostimando o sovrastimando il valore di un determinato asset (rispetto al valore intrinseco stimato con il DCF) e ciò possa procurarci un vantaggio.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di molte meno informazioni per essere elaborato (rispetto ad un DCF)    

Contro

1. Applicabilità molto limitata: Richiede dati su recenti transazioni di società private, i quali sono difficilmente reperibili e/o non precisi. Poichè il numero di società realmente comparabili è molto ridotto (se non nullo), l’effetto media non riduce l’impatto di transazioni anomale.

2. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

3. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver endogeni vs esogeni (es. la crescita vs le sinergie) sulla valutazione

 

Ed ecco i due metodi da applicare solo per società in fase Seed / Idea, quando il DCF – che pure va fatto – non può basarsi su assunzioni molto attendibili, mentre è ancora più complesso trovare transazioni comparabili (in questa fase si può fare però una comparazione qualitativa).

III. Venture Capital Method

Si tratta di un metodo utilizzato dai venture capitalist per calcolare la percentuale di ownership della società che dovrebbero ricevere a fronte di un determinato investimento. Nell’output qui in basso presento il calcolo dell’equity value che tipicamente coincide con l’enterprise value, trattandosi di startup in fase seed. E’ importante sottolineare che l’IRR non deve necessariamente essere quello di un VC, ma quello di un qualsiasi investitore qualificato (es. angel) disponibile ad investire per quel ritorno. 

Output

Venture Capital Method - summary

Nota: L’investimento ed il fattore di diluizione servono per calcolare la percentuale di ownership della società al tempo zero.

Pro

1. E’ guidato dal ritorno atteso dall’investimento, quindi incorpora le condizioni di mercato.

2. Richiede pochi dati di input e calcola velocemente il valore. Va fatto comunque un market sizing per stimare i ricavi netti nell’anno n e devono essere rilevati i trading comps per calcolare il multiplo terminale.

Contro

1. Si basa su variabili definite in maniera altamente approssimativa, ne deriva che può essere utilizzato arbitrariamente, ma a questo stadio di sviluppo della startup ci può stare che sia così

2. All’uscita, tipicamente in 3-8 anni, assume un multiplo P / E di società quotate (mature), il quale riflette il profilo ritorno – rischio di queste ultime. Se l’orizzonte temporale è basso (3-5 anni) non è probabile che la startup – per quanto di successo – abbia raggiunto un grado di maturazione comparabile.

 

IV. Asset-Based Valuation

Consiste nel sommare il contributo dei diversi asset utilizzando il loro valore di mercato (fair market value, FMV), ben diverso da quello contabile ovviamente. E’ un metodo non comune per le startup ma nei casi in cui gli asset principali sono valutabili in maniera oggettiva, può essere utile per definire un valore minimo. 

Output

Asset-based Valuation - formula

Pro

1. Individua le singole componenti del valore

2. La valutazione di diversi asset può basarsi su dati oggettivi. Ad esempio per il software si può considerare tutto il lavoro di programmazione e design che è stato impiegato, alle tariffe di mercato, eventualmente applicando un markup.

Contro

1. Non riflette la capacità dell’azienda nel combinare assieme i diversi asset in maniera unica al fine di generare profitti e flussi di cassa, ovvero produrre un ritorno sull’investimento per i suoi soci

2. Per le startup esiste una forte discrezionalità nel decidere quali asset includere nella valutazione e come misurare il valore soprattutto per alcuni asset intangibili (es. il brand)

 

Infine due metodi che sono utili principalmente per valutare startup in una fase più avanzata, anche se quello dei multipli può essere “richiamato” da altri metodi (es. DCF o VCM) per definire il valore terminale (terminal value).

V. Trading Multiples

Come per i Transaction Comps, anche questo metodo determina il valore di mercato analizzando multipli di società comparabili. La differenza sta nel fatto che anzichè utilizzare transazioni passate in questo caso si considerano società quotate. Per definire se una transazione è un buon termine di paragone resta comunque opportuno che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura)

Trading Multiples - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di un numero limitato di informazioni per essere elaborato

Contro

1. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

2. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver (ad es. la crescita) sulla valutazione

3. Non include control premium

 

VI. Adjusted Present Value

Simile al DCF, quindi sempre teso a valutare il valore intrinseco della società, ma separa l’effetto del debito; ovvero si tratta di un metodo utile solo se la startup ricorre al debito o intende farlo. 

Output

Adjusted Present Value - table

Nota: In questo caso i flussi di cassa sono quelli della società qualora fosse in assenza di debito, mentre il tasso di sconto è riferito solo al capitale proprio (non più WACC).

Pro – quelli del DCF più:

5. Separa l’effetto del debito

6. E’ più indicato quando il livello di debito è noto

Contro – quelli del DCF più:

4. Richiede di calcolare espressamente il futuro livello di indebitamento

5. E’ meno conosciuto

 

In definitiva applicare più di una metodologia valutativa e comparare i valori ottenuti, è consigliabile ma non sempre possibile. Al di la di numerosità e merito delle singole assunzioni, esiste una differenza fondamentale tra i metodi basati rispettivamente su:

  1. caratteristiche reddituali
  2. valori di mercato
  3. valorizzazione dei singoli asset

 In un post successivo mi piacerebbe descrivere la differenza tra questi diversi approcci.


Quali metodologie pensi di utilizzare o hai utilizzato per valutare la tua startup? Hai identificato altri vantaggi e svantaggi rispetto a quelli descritti in questo post? Come presenti i risultati di ciascuna metodologia?

 

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