3 informazioni da non divulgare quando parli con potenziali investitori

Durante un processo di fund raising o la vendita di una società, condividere informazioni con i potenziali investitori è una cosa positiva perchè riduce l’asimmetria informativa e può velocizzare il processo di investimento.

Ci sono però alcune informazioni che i founder dovrebbero fare attenzione a divulgare. In questo post ne elenco tre, molto importanti:

  1. Quanta cassa è disponibile e se / quando prevedi di rimanere senza soldi

Una società che appare alla disperata ricerca di soldi o che ha una cassa molto limitata si pone in una situazione negoziale debole, presenta dei rischi più elevati e può indurre a credere che stia facendo fatica a trovare altri finanziatori anche se in certi casi ciò può essere dovuto ad una carente pianificazione o a condizioni di mercato non favorevoli.

La tua risposta dovrebbe sempre essere del tipo “Siamo ben finanziati ed in ogni caso gli attuali investitori sono di supporto”, oppure qualcosa del genere “il nostro burn-rate è contenuto e possiamo tranquillamente sostenerci per i prossimi mesi”. Se ti dovesse essere chiesto esplicitamente è ok dire quale sia l’attuale burn-rate.

Al contrario se la tua startup ha già superato il break-even di cassa, rendilo noto, si tratta di un elemento positivo che tralaltro rimuove un punto negoziale dal tavolo.

  1. Gli altri investitori con i quali state parlando

Mai farlo prima di aver ricevuto offerte, per varie ragioni:

  • Dopo averlo fatto gli investitori entreranno in contatto tra loro ed è più facile che la discussione sia focalizzata sui reciproci dubbi piuttosto che sui lati positivi dell’investimento
  • La valutazione potrebbe risentirne, perchè per diverse ragioni uno o più dei potenziali investitori potrebbero convincere gli altri a rivedere verso il basso il pre-money o introdurre condizioni penalizzanti nel term sheet
  • Il controllo del processo passerebbe agli investitori, ovvero anzichè essere la startup ad esercitare una pressione competitiva verso ciascun investitore, saranno questi ultimi a guidare tempi e condizioni, potendo fare cartello tra loro.

Se ti viene chiesto ti suggerisco di rispondere qualcosa come “Abbiamo ricevuto un forte interesse da un certo numero di investitori qualificati. Se c’è un serio interesse da parte vostra sarebbe opportuno procedere il prima possibile”. Modulerei questa risposta a seconda della fase del processo e del reale interesse ricevuto onde evitare di essere troppo lontano dalla realtà in un senso o nell’altro.

  1. L’offerta che hai firmato, anche dopo il termine del periodo di esclusiva

Premessa: I term sheet contengono quasi sempre una clausola che specifica il periodo di esclusiva – tipicamente vincolante – all’interno del quale la società non può sollecitare ulteriori offerte, in competizione con la stessa, mentre è generalmente consentito cercare altri partecipanti al round. Il periodo di esclusiva ha una durata, che la startup deve cercare di contenere il più possibile, entro la quale il vincolo è valido.

Ora, capita frequentemente che la due diligence duri più del periodo di esclusiva, per diverse ragioni. Ti chiederai, può essere vantaggioso rivelare e far leva sull’offerta ricevuta dopo la scadenza del periodo di esclusiva al fine di ottenere delle proposte migliori?

Se percepisci che l’investitore (o il compratore) che sta portando avanti la due diligence sin qui ha agito in buona fede, ti consiglio di non farlo, a meno che nel corso della due diligence il vostro rapporto si sia incrinato, l’investitore insista nel voler introdurre atipici termini contrattuali penalizzanti per l’azienda, oppure siano emersi fatti che abbiano significativamente modificato il valore della società e l’investitore non sia disponibile ad adeguare la valutazione nel contratto di investimento. Questo per almeno due ragioni:

  • Se hai avuto la possibilità di scegliere l’investitore, dovresti averlo fatto anche in base al fit personale oltrechè in base all’entità del valore pre-money, per cui sarà difficile trovare di meglio in questa fase
  • Agire in maniera fortemente opportunistica può danneggiare la tua reputazione e quella della startup, riducendo le possibilità di investimento in deal e/o round successivi.    

Hai già divulgato queste informazioni? Se si, a che punto del processo di investimento? Quali sono state le domande più scomode che hai ricevuto da potenziali investitori? Ti sei reso conto di aver fatto errori nel rispondere o meno? Condividi la tua esperienza nei commenti!

 

Il valore di un advisor

Completare con successo un fund raising o una vendita di quote societarie significa trovare:

  1. I fondi necessari,
  2. a condizioni favorevoli,
  3. in tempi ragionevoli,
  4. dagli investitori giusti.

Un bravo advisor finanziario può incrementare significativamente la probabilità dell’azienda di raggiungere questo obiettivo, traendo il massimo dalle risorse disponibili.

Generalmente un procedimento tipo asta genera il massimo grado di competitività e tende a conseguire il prezzo migliore. A meno che il venditore non sia avvezzo a progetti di M&A o fund raising ed abbia il tempo necessario da dedicare ad un processo che può rivelarsi lungo e complesso, non potrà essere in grado di realizzare lo stesso risultato di un advisor qualificato, anche perchè in certe situazioni solo un intermediario può utilizzare tattiche di convincimento che se fossero orchestrate dal venditore stesso lo potrebbero far apparire disperato e poco professionale agli occhi degli investitori.

Un post di qualche anno fa scritto da Jason Lemkin, imprenditore seriale e venture capitalist, elenca i motivi meno intuitivi per i quali un M&A advisor può generare dei benefici molto significativi, tra i quali: 

  • La capacità di creare un senso di scarsità, ovvero quantomeno l’illusione che esistano altri investitori realmente interessati in grado di fare un’offerta alternativa
  • Maggiore rispetto della parte acquirente che, a torto o ragione, non sente di poter controllare il processo al 100% 
  • La possibilità di incrementare il prezzo di vendita agendo da “bad cop”, ovvero assumendo una posizione negoziale più dura che spesso l’imprenditore non può prendere perchè resterà coinvolto nell’impresa anche dopo l’operazione di M&A o fund raising

D’altra parte, a mio giudizio, l’entità del valore apportato dall’advisor dipende dalle potenzialità dell’azienda stessa:

  1. Per società “Top”, ovvero quelle che possono vantare risultati stellari (es. elevata crescita di ricavi e margini) e hanno un team eccellente, il mercato sorride sempre ed il valore di un advisor serve principalmente a massimizzare le condizioni di un operazione e ridurne i tempi.
  2. Per società “Competitive”, ovvero quelle che hanno conseguito buoni risultati, hanno ottime prospettive ed un management team competente e professionale, il ruolo di un advisor può effettivamente essere determinante.
  3. Per le altre società l’impatto di un advisor è più limitato, perchè nessun investitore porta a termine un’operazione solo perchè coordinata da uno o più professionisti qualificati, fatti salvi i casi “distressed”, ovvero di vendita a forte sconto.

Volendo fare un paragone calcistico, in un’operazione di finanza straordinaria, l’advisor rappresenta l’allenatore mentre la società è la squadra, ovvero quella che gioca la partita sul campo.

Purtroppo le società “Top” sono meno dell’1‱ di quelle alla ricerca di capitali, mentre quelle poco competitive rappresentano la maggioranza delle aziende. Troppo spesso le aspettative aziendali non sono realistiche, cioè non considerano le effettive performance dell’azienda; in questi casi è probabile che il management resterà deluso dal lavoro dell’advisor a prescindere dalle sue capacità.

Il caso Italia

L’Italia fa un pò caso a sè rispetto ad altri paesi industrializzati perchè il ruolo dei professionisti a supporto delle transazioni viene spesso visto con diffidenza, un inutile ed esoso costo di cui si può fare volentieri a meno o arrangiarsi alla meno peggio. C’è da dire che la qualità media dei servizi offerti non è comparabile con quanto è disponibile in altre nazioni, anche europee. Ma questo è un problema che purtroppo riguarda l’intero sistema paese, dove startup o pmi ad alto potenziale sono poche, i fondi di venture sono gestiti da professionisti impreparati, etc…

Ma cosa fa un financial advisor?

In un recente post ho descritto il processo di fund raising; una vendita di quote segue un percorso molto simile. In questi processi un advisor finanziario andrebbe coinvolto dall’inizio perchè è in grado di creare valore in tutte le fasi della transazione, portando a termine una serie di attività chiave, tra cui:

  • Approntare la documentazione iniziale, che è il biglietto da visita dell’azienda ma raramente è già pronta per essere condivisa con gli investitori (in particolare il piano finanziario, leggi qui iniziali consigli su come redigerlo)
  • Aiutare l’imprenditore e/o il management a selezionare e contattare gli investitori, alcuni o molti dei quali faranno già parte della sua rete di contatti
  • Formulare una valutazione della società (leggi qui i metodi più utilizzati) e supportare il management nella negoziazione del prezzo
  • Assistere il management nella revisione delle proposte non vincolanti
  • Coordinare la due diligence, interfacciandosi con gli altri professionisti coinvolti (avvocato, commercialista, etc…).
  • Controllare il contratto di investimento ed assistere il management nella negoziazione delle diverse clausole.

 

Scrivendo questo post spero di averti fornito degli utili spunti di riflessione sul valore di un advisor; in un altro post ho descritto le tipologie di advisor finanziari tra cui scegliere per eseguire un fund raising o una operazione di M&A, darti dei consigli utili per la scelta del/dei professionisti e fornirti delle indicazioni circa la struttura della compensation.


Per quali attività hai utilizzato un advisor finanziario? Che impatto ha avuto sul risultato della transazione? In cosa è stato più o meno utile? Condividi la tua esperienza nei commenti

 

Overview del processo di fund raising

In questo post illustro la sequenza delle diverse fasi di un fund raising e ne descrivo le attività principali.

Troppo spesso gli imprenditori sottostimano il tempo necessario per completare il fund raising e questo errore può avere conseguenze devastanti sull’impresa. Al contrario, conoscere a grandi linee come funziona questo processo ti permette di:

  1. Avere delle aspettative realistiche, e mantenere un approccio positivo, senza farti prendere dalla frustrazione qualora le cose dovessero andare per le lunghe
  2. Valutare correttamente nel corso delle varie fasi la % di successo ed i tempi di completamento del deal, evitando di commettere errori gestionali importanti, ad esempio nella gestione della cassa
  3. Gestire a tuo vantaggio il rapporto con i potenziali investitori nelle varie fasi, ad esempio durante la negoziazione dei term sheet.

Va detto che a seconda del round di investimento (Seed, Round A, Round B+, etc…) e della tipologia di investitori (venture capital, corporate, etc…) la modalità di esecuzione e la complessità di certe attività del fund raising cambiano, ma a grandi linee il processo resta lo stesso.

12_Fasi del fund raising

Durata ed impatto (sul valore) delle 5 fasi di un processo di fund raising

Ho suddiviso il processo in 5 fasi distinte, vediamole una ad una.

1. Preparazione della documentazione

E’ la fase preliminare, nella quale il management team prepara i documenti utili a presentare la società agli investitori e discuterne la valutazione. Tipicamente si tratta di un un teaser (1-2 pagine, word/pdf) o di un investment overview (10-15, ppt), accompagnati da un piano finanziario con annessa una valutazione della società (per le startup esistono varie metodologie). Per le società più grandi si redige un information memorandum (30+, ppt), che contiene una descrizione più approfondita del business e dell’opportunità di investimento.

Fatta eccezione per quelle rarissime società che hanno numeri tali da vendersi da sole (a-la Facebook), avere una documentazione ben fatta è molto importante per il successo del fund raising, perchè riflette la capacità del management team di comunicare vision e strategia, ed essere in controllo dei propri numeri, attuali e prospettici.

Il consiglio che do è quello di non affrettare questa attività e condividere il più possibile la documentazione con persone che possono aiutare a migliorarla, prima di inviarla ai nostri interlocutori. Se l’obiettivo è quello di catturare l’interesse del maggior numero di potenziali investitori allora meglio spendere del tempo in più per presentarsi con il giusto biglietto da visita.

Per il piano finanziario, a meno che non si abbiano delle forti competenze in azienda, è raccomandabile chiedere aiuto ad un professionista o ad una società di M&A. Dalla mia esperienza come advisor, meno del 10% delle startup pre-Series A hanno un piano presentabile ad investitori qualificati, ed anche le pmi partono spesso da un documento largamente incompleto, principalmente utilizzato per fini contabili e/o controllo di gestione  (es. il piano non è automatizzato, mancano le previsioni di lungo periodo e/o la parte legata alla valutazione).

2. Socializzazione con gli investitori 

Tipicamente la fase più lunga, può avere una durata molto variabile da un minimo di poche settimane ad un massimo di infinito, ovvero quando la società non trova i finanziatori.   

Un consiglio importante: Cerca di contattare i potenziali investitori nel giro di poche settimane ed evita i periodi a ridosso delle vacanze. Idealmente vuoi che siano tutti allo stesso punto del processo in ogni dato istante, cosicchè se dovessi ricevere una prima offerta da un investitore, anche altri saranno in grado di fare la loro a stretto giro. 

Se c’è interesse, con ciascun investitore ci sono più momenti di incontro (anche virtuale) ed inizia la fase di due diligence commerciale che si completerà non prima della ricezione di un’offerta non vincolante. All’inizio l’obiettivo dell’investitore è quello di capire quanto l’operazione risponde alla propria logica di investimento. Gli incontri successivi servono per raccogliere maggiori informazioni e far partecipare ulteriori persone che rientrano nel processo decisionale. 

Gli investitori corporate coinvolgono quantomeno due funzioni nel processo, una di M&A o Business Development e l’altra legata al Prodotto. Quest’ultima vuole sempre ricevere almeno una demo e/o degli use cases. Nel caso dei venture capital, il primo incontro / call è di screening; quelli successivi coinvolgono ulteriori persone del fondo. Dopo la serie di incontri c’è il partner meeting, momento nel quale il fondo decide o meno di inviare un term sheet alla startup. 

Questa fase può diventare snervante perchè i potenziali investitori chiedono numerose informazioni e non è facile capire quanto sono realmente interessati all’operazione. Alcuni investitori sono un’autentica perdita di tempo (non capiscono la strategia o i key driver del tuo business, non hanno soldi, stanno cercando di carpire informazioni per conoscere il mercato o peggio per usi concorrenziali, etc…), altri invece sono interessati ma potrebbero esserci dei fattori esterni che rallentano il deal, ovvero altre operazioni concomitanti, settimane di vacanza o nelle quali alcuni decision maker non sono disponibili, etc… E’ qui che risulta fondamentale generare un processo competitivo per cui, se sollecitato l’investitore sarà incentivato ad agire con maggiore velocità. Tomasz Tunguz ha scritto un eccellente post su come mettere sotto pressione i fondi di investimento. In ogni caso ricorda che avere un prodotto di successo, ovvero generare traction di clienti, engagement e soprattutto ricavi è la cosa più importante per velocizzare il fund raising, come spiego qui.

3. Discussione delle offerte non vincolanti

Ricevere un’offerta non vincolante o una lettera di intenti rappresenta il primo momento chiave di un processo di fund raising, perchè a questo punto la probabilità di portare a casa l’operazione aumenta significativamente.

Se l’offerta è interessante, in questa fase l’obiettivo è duplice: da una parte rivedere e possibilmente migliorare i termini con l’investitore, dall’altra verificare se è possibile ricevere ulteriori offerte. Il secondo risultato diventa essenziale se la prima offerta non copre interamente la cifra obiettivo del fund raising. 

Se si tratta di un fondo di venture capital, l’offerta non vincolante ha la forma di un term sheet, documento sintetico che delinea i termini principali del contratto di investimento, tra cui la cifra da investire, il valore pre-money, meccanismi di controllo (es. del board) e condizioni per la chiusura del deal. Spesso il documento prevede un periodo di esclusività entro il quale – qualora firmato – non possono essere contattati altri investitori. Qui puoi trovare l’ormai famoso term sheet di Passion Capital, fondo inglese che da diversi anni lo pubblica sul suo sito e da qualche tempo lo ha scritto in inglese corrente. Sul sito di Brad Feld, imprenditore e venture capitalist, puoi trovare una serie di documenti utili, sempre in inglese.

Ecco che, aver gestito al meglio il processo sin qui, può tornarti utile per negoziare un’offerta competitiva. Ovvero quando ricevi il primo term sheet dovresti aver già messo anche altri investitori nelle condizioni di poter fare un’offerta a stretto giro, soprattutto quando sapranno che ne hai già ricevuta una. Far attendere troppo chi ti ha già fatto un’offerta può essere controproducente, perchè l’investitore potrebbe tirarsi indietro se non condivide le motivazioni dell’attesa. D’altra parte se hai comunicato una deadline entro la quale ti aspetti di ricevere i term sheet e i termini non sono scaduti, puoi rispondere in maniera coerente alla pressione di chi vorrebbe farti accettare subito, come conferma nei suoi validissimi consigli, Kevin Ryan, top NYC advisor.

A meno che l’investitore sia anche un tuo potenziale competitor, ti consiglio di completare la due diligence commerciale prima di firmare una qualsiasi proposta, soprattutto qualora sia prevista una clausola no shop. Questo perchè alcune società – tipicamente fondi di VC – offrono un term sheet con l’obiettivo di mettere fuori gioco la concorrenza, ma senza avere già raggiunto un consenso interno a completare l’investimento. Questo modo di fare può danneggiare in maniera significativa la startup, come brillantemente spiegato in questo articolo.

In ogni caso prima di firmare un’offerta non vincolante, i founder dovrebbero fare anche una due diligence inversa, verificando la solidità finanziaria dell’investitore e chiedendo delle referenze a società nelle quali ha già investito e/o a persone che ci hanno lavorato. Mai portarsi in casa un investitore con il quale si rischia di andare poco d’accordo.  

4. Esecuzione della due diligence legale

A seguito della ricezione di un’offerta non vincolante viene svolta la due diligence legale che ha principalmente l’obiettivo di:

– verificare le informazioni / affermazioni della startup (ad esempio che i ricavi annuali siano effettivamente pari a €10M)

– verificare la posizione legale della società (es. se ci sono cause in corso o rischi legali di vario genere)

Nei casi nei quali ci può essere un rischio competitivo, ovvero qualora l’investitore potrebbe trasformarsi in un possibile competitor oppure perchè si tratta di un fondo il quale ha già investito in aziende dello stesso settore, può risultare opportuno che anche alcune informazioni necessarie a completare la due diligence commerciale siano condivise in questa fase e non prima. Questo perchè pur non essendo vincolante, nel formulare un’offerta il potenziale investitore deve impiegare tempo e risorse economiche oltre ad essere comunque soggetto ad una parziale responsabilità legale; tali motivi rappresentano una forma di tutela per la società oggetto del fund raising. 

Le informazioni principali richieste durante una due diligence riguardano il piano finanziario, i bilanci, lo statuto della società, i contratti con clienti e fornitori, gli asset societari, la cap table con i nomi dei soci, i patti parasociali, contratti assicurativi o di debito, eventuali procedimenti legali passati o in essere, oltre a documentazione relativa ad adempimenti fiscali e normativi.

L’advisor finanziario o la persona che coordina la due diligence generalmente predispone una data room virtuale, ovvero uno spazio protetto dove viene caricata la documentazione richiesta, la quale può essere consultata da chiunque sia autorizzato, ovvero abbia la password di accesso.

5. Discussione del contratto di investimento

A questo punto, avendo concordato i termini dell’offerta, in contemporanea con il completamento della due diligence o dopo la fine della stessa, verrà predisposto il contratto di investimento il quale contiene tutte le clausole dell’accordo in forma estesa e richiama una serie di allegati che riguardano le modalità di passaggio e/o sottoscrizione delle quote, il nuovo statuto societario ed eventuali patti parasociali.

Il contratto ha una lunghezza di diverse pagine e molte delle sue clausole hanno un impatto significativo sui termini del deal per le diverse parti coinvolte, per cui possono essere necessarie alcune settimane per discutere e concordare tutti i suoi punti. In un altro post mi piacerebbe approfondire i diversi aspetti di un contratto di investimento, magari con l’aiuto di un avvocato d’affari.

Una volta che tutte le condizioni dell’investimento sono state discusse e i documenti sono stati preparati, viene fissata la data del closing, nella quale gli accordi saranno firmati e avverrà il trasferimento delle azioni (quote per le società a responsabilità limitata) e dei fondi.


Qual’è stato il processo di fund raising per la tua startup? Hai dei suggerimenti o puoi condividere dei link utili (ad esempio sulla documentazione necessaria in lingua italiana) per chi ha iniziato un processo di fund raising? Condividi la tua esperienza lasciando un commento.

 

Valutare una start-up, più arte che scienza

Il valore di una startup dipende da una moltitudine di fattori e soprattutto nelle fasi iniziali, è soggetto ad una forte arbitrarietà. L’obiettivo di questo post è quello di illustrare la complessità di una valutazione e i fattori che la influenzano al fine di:

  1. migliorare la tua capacità negoziale,
  2. individuare le possibili motivazioni di una valutazione anomala,
  3. aiutarti a prendere le migliori decisioni per ottimizzare la valutazione dell’azienda.

Questo post fa parte di una serie di tre: Qui presento le motivazioni dell’arbitrarietà, in un post successivo elenco le metodologie più adatte e utilizzate per fare una valutazione realistica (ma mai precisa!) fase per fase, ed in uno seguente fornisco una descrizione di ciascuna metodologia, con pro e contro.

Allora, quali sono i fattori principali che rendono difficile e quindi arbitraria la valutazione di una startup?

  • Indicatori finanziari: A seconda della fase di sviluppo dell’azienda possiamo trovarci di fronte ad una carenza di metriche finanziarie: mancanza di ricavi, margini negativi o troppo bassi, track record limitato o altamente volatile (per cui le stime del tasso di crescita di ricavi, margini e costi risultano molto incerte). Inoltre per le startup più innovative, può essere molto difficile stimare correttamente il valore del mercato di riferimento (market sizing) perchè non ne esiste ancora uno, o si trova in stato embrionale.
  • Fattori intangibili: E’ altamente arbitrario attribuire un valore ad alcuni elementi della startup, che pure nella pratica ne possono influenzare significativamente il valore, come il team, il software, il brand o i brevetti, acquisiti o in via di definizione.
  • Dinamiche di mercato: La nazione in cui ha sede operativa la società è rilevante, perchè la valutazione si regge sull’incontro di domanda e offerta di capitali e per le startup una buona parte dell’offerta proviene da investitori locali. Sappiamo bene che, due aziende simili, ma una con sede in Italia e una negli Stati Uniti, potrebbero avere una valutazione molto ma molto diversa. Oltre al fattore geografico anche quello temporale ha una rilevanza notevole, pensa a quanto valevano le startup americane dot.com prima e dopo lo scoppio della bolla del 2001; ovvero esistono trend di investimento verso settori strategici (es. negli ultimi anni la realtà aumentata, l’intelligenza artificiale o l’internet delle cose), nei quali gli investitori sono disposti a pagare un premium pur di entrare…
  • Altri fattori: tipicamente legati alla negoziazione e agli attori in gioco, ad esempio è impossibile prevedere quanto può incidere un processo di investimento molto competitivo, o logiche di investimento poco razionali. Tali fattori influenzano il prezzo di un singolo deal ma i loro effetti non saranno replicabili in altre situazioni.

Al maturare della startup, il conto economico assume un aspetto classico (ricavi, margini positivi, variazioni più contenute) e vi saranno più dati storici per stimare in maniera attendibile i risultati futuri; come conseguenza, il range di valutazione delle startup più grandi sarà più stretto e affidabile.

In ogni caso per ridurre la variabilità di una valutazione è possibile:

  1. Applicare le metodologie migliori, fase per fase
  2. Confrontare metodologie che seguono approcci diversi
  3. Ridurre l’asimmetria informativa tra l’investitore e la start-up
  4. Approntare un piano finanziario aggiornato e ben strutturato (qui trovi un post sulle caratteristiche basilari di un financial plan)

Nel prossimo post di questa serie ti suggerirò le metodologie più adatte a valutare una startup, fase per fase. Se vuoi evidenziare altri fattori che influenzano il valore di una startup, o le metodologie che hai utilizzato per valutare la tua azienda ti esorto a condividere la tua esperienza nei commenti.