Il valore di un advisor

Completare con successo un fund raising o una vendita di quote societarie significa trovare:

  1. I fondi necessari,
  2. a condizioni favorevoli,
  3. in tempi ragionevoli,
  4. dagli investitori giusti.

Un bravo advisor finanziario può incrementare significativamente la probabilità dell’azienda di raggiungere questo obiettivo, traendo il massimo dalle risorse disponibili.

Generalmente un procedimento tipo asta genera il massimo grado di competitività e tende a conseguire il prezzo migliore. A meno che il venditore non sia avvezzo a progetti di M&A o fund raising ed abbia il tempo necessario da dedicare ad un processo che può rivelarsi lungo e complesso, non potrà essere in grado di realizzare lo stesso risultato di un advisor qualificato, anche perchè in certe situazioni solo un intermediario può utilizzare tattiche di convincimento che se fossero orchestrate dal venditore stesso lo potrebbero far apparire disperato e poco professionale agli occhi degli investitori.

Un post di qualche anno fa scritto da Jason Lemkin, imprenditore seriale e venture capitalist, elenca i motivi meno intuitivi per i quali un M&A advisor può generare dei benefici molto significativi, tra i quali: 

  • La capacità di creare un senso di scarsità, ovvero quantomeno l’illusione che esistano altri investitori realmente interessati in grado di fare un’offerta alternativa
  • Maggiore rispetto della parte acquirente che, a torto o ragione, non sente di poter controllare il processo al 100% 
  • La possibilità di incrementare il prezzo di vendita agendo da “bad cop”, ovvero assumendo una posizione negoziale più dura che spesso l’imprenditore non può prendere perchè resterà coinvolto nell’impresa anche dopo l’operazione di M&A o fund raising

D’altra parte, a mio giudizio, l’entità del valore apportato dall’advisor dipende dalle potenzialità dell’azienda stessa:

  1. Per società “Top”, ovvero quelle che possono vantare risultati stellari (es. elevata crescita di ricavi e margini) e hanno un team eccellente, il mercato sorride sempre ed il valore di un advisor serve principalmente a massimizzare le condizioni di un operazione e ridurne i tempi.
  2. Per società “Competitive”, ovvero quelle che hanno conseguito buoni risultati, hanno ottime prospettive ed un management team competente e professionale, il ruolo di un advisor può effettivamente essere determinante.
  3. Per le altre società l’impatto di un advisor è più limitato, perchè nessun investitore porta a termine un’operazione solo perchè coordinata da uno o più professionisti qualificati, fatti salvi i casi “distressed”, ovvero di vendita a forte sconto.

Volendo fare un paragone calcistico, in un’operazione di finanza straordinaria, l’advisor rappresenta l’allenatore mentre la società è la squadra, ovvero quella che gioca la partita sul campo.

Purtroppo le società “Top” sono meno dell’1‱ di quelle alla ricerca di capitali, mentre quelle poco competitive rappresentano la maggioranza delle aziende. Troppo spesso le aspettative aziendali non sono realistiche, cioè non considerano le effettive performance dell’azienda; in questi casi è probabile che il management resterà deluso dal lavoro dell’advisor a prescindere dalle sue capacità.

Il caso Italia

L’Italia fa un pò caso a sè rispetto ad altri paesi industrializzati perchè il ruolo dei professionisti a supporto delle transazioni viene spesso visto con diffidenza, un inutile ed esoso costo di cui si può fare volentieri a meno o arrangiarsi alla meno peggio. C’è da dire che la qualità media dei servizi offerti non è comparabile con quanto è disponibile in altre nazioni, anche europee. Ma questo è un problema che purtroppo riguarda l’intero sistema paese, dove startup o pmi ad alto potenziale sono poche, i fondi di venture sono gestiti da professionisti impreparati, etc…

Ma cosa fa un financial advisor?

In un recente post ho descritto il processo di fund raising; una vendita di quote segue un percorso molto simile. In questi processi un advisor finanziario andrebbe coinvolto dall’inizio perchè è in grado di creare valore in tutte le fasi della transazione, portando a termine una serie di attività chiave, tra cui:

  • Approntare la documentazione iniziale, che è il biglietto da visita dell’azienda ma raramente è già pronta per essere condivisa con gli investitori (in particolare il piano finanziario, leggi qui iniziali consigli su come redigerlo)
  • Aiutare l’imprenditore e/o il management a selezionare e contattare gli investitori, alcuni o molti dei quali faranno già parte della sua rete di contatti
  • Formulare una valutazione della società (leggi qui i metodi più utilizzati) e supportare il management nella negoziazione del prezzo
  • Assistere il management nella revisione delle proposte non vincolanti
  • Coordinare la due diligence, interfacciandosi con gli altri professionisti coinvolti (avvocato, commercialista, etc…).
  • Controllare il contratto di investimento ed assistere il management nella negoziazione delle diverse clausole.

 

Scrivendo questo post spero di averti fornito degli utili spunti di riflessione sul valore di un advisor; in un altro post ho descritto le tipologie di advisor finanziari tra cui scegliere per eseguire un fund raising o una operazione di M&A, darti dei consigli utili per la scelta del/dei professionisti e fornirti delle indicazioni circa la struttura della compensation.


Per quali attività hai utilizzato un advisor finanziario? Che impatto ha avuto sul risultato della transazione? In cosa è stato più o meno utile? Condividi la tua esperienza nei commenti

 

Overview del processo di fund raising

In questo post illustro la sequenza delle diverse fasi di un fund raising e ne descrivo le attività principali.

Troppo spesso gli imprenditori sottostimano il tempo necessario per completare il fund raising e questo errore può avere conseguenze devastanti sull’impresa. Al contrario, conoscere a grandi linee come funziona questo processo ti permette di:

  1. Avere delle aspettative realistiche, e mantenere un approccio positivo, senza farti prendere dalla frustrazione qualora le cose dovessero andare per le lunghe
  2. Valutare correttamente nel corso delle varie fasi la % di successo ed i tempi di completamento del deal, evitando di commettere errori gestionali importanti, ad esempio nella gestione della cassa
  3. Gestire a tuo vantaggio il rapporto con i potenziali investitori nelle varie fasi, ad esempio durante la negoziazione dei term sheet.

Va detto che a seconda del round di investimento (Seed, Round A, Round B+, etc…) e della tipologia di investitori (venture capital, corporate, etc…) la modalità di esecuzione e la complessità di certe attività del fund raising cambiano, ma a grandi linee il processo resta lo stesso.

12_Fasi del fund raising

Durata ed impatto (sul valore) delle 5 fasi di un processo di fund raising

Ho suddiviso il processo in 5 fasi distinte, vediamole una ad una.

1. Preparazione della documentazione

E’ la fase preliminare, nella quale il management team prepara i documenti utili a presentare la società agli investitori e discuterne la valutazione. Tipicamente si tratta di un un teaser (1-2 pagine, word/pdf) o di un investment overview (10-15, ppt), accompagnati da un piano finanziario con annessa una valutazione della società (per le startup esistono varie metodologie). Per le società più grandi si redige un information memorandum (30+, ppt), che contiene una descrizione più approfondita del business e dell’opportunità di investimento.

Fatta eccezione per quelle rarissime società che hanno numeri tali da vendersi da sole (a-la Facebook), avere una documentazione ben fatta è molto importante per il successo del fund raising, perchè riflette la capacità del management team di comunicare vision e strategia, ed essere in controllo dei propri numeri, attuali e prospettici.

Il consiglio che do è quello di non affrettare questa attività e condividere il più possibile la documentazione con persone che possono aiutare a migliorarla, prima di inviarla ai nostri interlocutori. Se l’obiettivo è quello di catturare l’interesse del maggior numero di potenziali investitori allora meglio spendere del tempo in più per presentarsi con il giusto biglietto da visita.

Per il piano finanziario, a meno che non si abbiano delle forti competenze in azienda, è raccomandabile chiedere aiuto ad un professionista o ad una società di M&A. Dalla mia esperienza come advisor, meno del 10% delle startup pre-Series A hanno un piano presentabile ad investitori qualificati, ed anche le pmi partono spesso da un documento largamente incompleto, principalmente utilizzato per fini contabili e/o controllo di gestione  (es. il piano non è automatizzato, mancano le previsioni di lungo periodo e/o la parte legata alla valutazione).

2. Socializzazione con gli investitori 

Tipicamente la fase più lunga, può avere una durata molto variabile da un minimo di poche settimane ad un massimo di infinito, ovvero quando la società non trova i finanziatori.   

Un consiglio importante: Cerca di contattare i potenziali investitori nel giro di poche settimane ed evita i periodi a ridosso delle vacanze. Idealmente vuoi che siano tutti allo stesso punto del processo in ogni dato istante, cosicchè se dovessi ricevere una prima offerta da un investitore, anche altri saranno in grado di fare la loro a stretto giro. 

Se c’è interesse, con ciascun investitore ci sono più momenti di incontro (anche virtuale) ed inizia la fase di due diligence commerciale che si completerà non prima della ricezione di un’offerta non vincolante. All’inizio l’obiettivo dell’investitore è quello di capire quanto l’operazione risponde alla propria logica di investimento. Gli incontri successivi servono per raccogliere maggiori informazioni e far partecipare ulteriori persone che rientrano nel processo decisionale. 

Gli investitori corporate coinvolgono quantomeno due funzioni nel processo, una di M&A o Business Development e l’altra legata al Prodotto. Quest’ultima vuole sempre ricevere almeno una demo e/o degli use cases. Nel caso dei venture capital, il primo incontro / call è di screening; quelli successivi coinvolgono ulteriori persone del fondo. Dopo la serie di incontri c’è il partner meeting, momento nel quale il fondo decide o meno di inviare un term sheet alla startup. 

Questa fase può diventare snervante perchè i potenziali investitori chiedono numerose informazioni e non è facile capire quanto sono realmente interessati all’operazione. Alcuni investitori sono un’autentica perdita di tempo (non capiscono la strategia o i key driver del tuo business, non hanno soldi, stanno cercando di carpire informazioni per conoscere il mercato o peggio per usi concorrenziali, etc…), altri invece sono interessati ma potrebbero esserci dei fattori esterni che rallentano il deal, ovvero altre operazioni concomitanti, settimane di vacanza o nelle quali alcuni decision maker non sono disponibili, etc… E’ qui che risulta fondamentale generare un processo competitivo per cui, se sollecitato l’investitore sarà incentivato ad agire con maggiore velocità. Tomasz Tunguz ha scritto un eccellente post su come mettere sotto pressione i fondi di investimento. In ogni caso ricorda che avere un prodotto di successo, ovvero generare traction di clienti, engagement e soprattutto ricavi è la cosa più importante per velocizzare il fund raising, come spiego qui.

3. Discussione delle offerte non vincolanti

Ricevere un’offerta non vincolante o una lettera di intenti rappresenta il primo momento chiave di un processo di fund raising, perchè a questo punto la probabilità di portare a casa l’operazione aumenta significativamente.

Se l’offerta è interessante, in questa fase l’obiettivo è duplice: da una parte rivedere e possibilmente migliorare i termini con l’investitore, dall’altra verificare se è possibile ricevere ulteriori offerte. Il secondo risultato diventa essenziale se la prima offerta non copre interamente la cifra obiettivo del fund raising. 

Se si tratta di un fondo di venture capital, l’offerta non vincolante ha la forma di un term sheet, documento sintetico che delinea i termini principali del contratto di investimento, tra cui la cifra da investire, il valore pre-money, meccanismi di controllo (es. del board) e condizioni per la chiusura del deal. Spesso il documento prevede un periodo di esclusività entro il quale – qualora firmato – non possono essere contattati altri investitori. Qui puoi trovare l’ormai famoso term sheet di Passion Capital, fondo inglese che da diversi anni lo pubblica sul suo sito e da qualche tempo lo ha scritto in inglese corrente. Sul sito di Brad Feld, imprenditore e venture capitalist, puoi trovare una serie di documenti utili, sempre in inglese.

Ecco che, aver gestito al meglio il processo sin qui, può tornarti utile per negoziare un’offerta competitiva. Ovvero quando ricevi il primo term sheet dovresti aver già messo anche altri investitori nelle condizioni di poter fare un’offerta a stretto giro, soprattutto quando sapranno che ne hai già ricevuta una. Far attendere troppo chi ti ha già fatto un’offerta può essere controproducente, perchè l’investitore potrebbe tirarsi indietro se non condivide le motivazioni dell’attesa. D’altra parte se hai comunicato una deadline entro la quale ti aspetti di ricevere i term sheet e i termini non sono scaduti, puoi rispondere in maniera coerente alla pressione di chi vorrebbe farti accettare subito, come conferma nei suoi validissimi consigli, Kevin Ryan, top NYC advisor.

A meno che l’investitore sia anche un tuo potenziale competitor, ti consiglio di completare la due diligence commerciale prima di firmare una qualsiasi proposta, soprattutto qualora sia prevista una clausola no shop. Questo perchè alcune società – tipicamente fondi di VC – offrono un term sheet con l’obiettivo di mettere fuori gioco la concorrenza, ma senza avere già raggiunto un consenso interno a completare l’investimento. Questo modo di fare può danneggiare in maniera significativa la startup, come brillantemente spiegato in questo articolo.

In ogni caso prima di firmare un’offerta non vincolante, i founder dovrebbero fare anche una due diligence inversa, verificando la solidità finanziaria dell’investitore e chiedendo delle referenze a società nelle quali ha già investito e/o a persone che ci hanno lavorato. Mai portarsi in casa un investitore con il quale si rischia di andare poco d’accordo.  

4. Esecuzione della due diligence legale

A seguito della ricezione di un’offerta non vincolante viene svolta la due diligence legale che ha principalmente l’obiettivo di:

– verificare le informazioni / affermazioni della startup (ad esempio che i ricavi annuali siano effettivamente pari a €10M)

– verificare la posizione legale della società (es. se ci sono cause in corso o rischi legali di vario genere)

Nei casi nei quali ci può essere un rischio competitivo, ovvero qualora l’investitore potrebbe trasformarsi in un possibile competitor oppure perchè si tratta di un fondo il quale ha già investito in aziende dello stesso settore, può risultare opportuno che anche alcune informazioni necessarie a completare la due diligence commerciale siano condivise in questa fase e non prima. Questo perchè pur non essendo vincolante, nel formulare un’offerta il potenziale investitore deve impiegare tempo e risorse economiche oltre ad essere comunque soggetto ad una parziale responsabilità legale; tali motivi rappresentano una forma di tutela per la società oggetto del fund raising. 

Le informazioni principali richieste durante una due diligence riguardano il piano finanziario, i bilanci, lo statuto della società, i contratti con clienti e fornitori, gli asset societari, la cap table con i nomi dei soci, i patti parasociali, contratti assicurativi o di debito, eventuali procedimenti legali passati o in essere, oltre a documentazione relativa ad adempimenti fiscali e normativi.

L’advisor finanziario o la persona che coordina la due diligence generalmente predispone una data room virtuale, ovvero uno spazio protetto dove viene caricata la documentazione richiesta, la quale può essere consultata da chiunque sia autorizzato, ovvero abbia la password di accesso.

5. Discussione del contratto di investimento

A questo punto, avendo concordato i termini dell’offerta, in contemporanea con il completamento della due diligence o dopo la fine della stessa, verrà predisposto il contratto di investimento il quale contiene tutte le clausole dell’accordo in forma estesa e richiama una serie di allegati che riguardano le modalità di passaggio e/o sottoscrizione delle quote, il nuovo statuto societario ed eventuali patti parasociali.

Il contratto ha una lunghezza di diverse pagine e molte delle sue clausole hanno un impatto significativo sui termini del deal per le diverse parti coinvolte, per cui possono essere necessarie alcune settimane per discutere e concordare tutti i suoi punti. In un altro post mi piacerebbe approfondire i diversi aspetti di un contratto di investimento, magari con l’aiuto di un avvocato d’affari.

Una volta che tutte le condizioni dell’investimento sono state discusse e i documenti sono stati preparati, viene fissata la data del closing, nella quale gli accordi saranno firmati e avverrà il trasferimento delle azioni (quote per le società a responsabilità limitata) e dei fondi.


Qual’è stato il processo di fund raising per la tua startup? Hai dei suggerimenti o puoi condividere dei link utili (ad esempio sulla documentazione necessaria in lingua italiana) per chi ha iniziato un processo di fund raising? Condividi la tua esperienza lasciando un commento.

 

3 suggerimenti per presentare i dati finanziari

Ho chiesto a founder e finance manager quali temi approfondire in questo blog (partecipa anche tu al sondaggio), e la presentazione dei dati finanziari è risultato essere uno degli argomenti più richiesti.

Ecco tre consigli di carattere generale, per presentare al meglio i numeri della tua azienda ad un board meeting, un executive committee o un incontro con potenziali investitori:

1. Messaggio

I dati che presenti devono essere funzionali a trasmettere un messaggio, narrare una storia, generare una discussione. E’ solo quando i dati sono strutturati, collegati ed interpretati che essi divengono informazione e ci spingono ad una azione. Idealmente dall’analisi dei dati dovremmo essere in grado di trarre determinate conclusioni ma, quando i numeri sono apparentemente in contrasto tra loro oppure non indicano una strada precisa, possono comunque indirizzare una discussione e giustificare ulteriori approfondimenti. In ogni caso, in sede di presentazione, focalizzati sempre sul messaggio ed evita dati fine a se stessi. 

2. Chiarezza

La presentazione deve avere caratteri (e spazi) sufficientemente grandi da facilitare al massimo la lettura. Se da un lato, copiare i dati direttamente da foglio Excel, abitudine di diversi finance manager, ti farà guadagnare tempo e ti renderà possibile rispondere ad alcune domande leggendo direttamente dal testo, dall’altro lato appesantirà visivamente il materiale – troppi numeri e con spazi ridotti – rendendo difficile la comprensione e/o riducendo l’interazione con l’interlocutore.

3. Coerenza

Sembra banale ma non sempre lo è, soprattutto nei casi in cui lo stesso indicatore (es. il capitale circolante netto) è stato calcolato in due modi diversi oppure utilizzando delle approssimazioni. Assicurati che il suo valore sia lo stesso all’interno della tua presentazione e quando non può esserlo inserisci una nota esplicativa.

Chiudo con una famosa citazione di Philip Arthur Fisher, uno dei padri delle strategie di investimento in società innovative, il quale parlando di Wall Street disse “The stock market is filled with individuals who know the price of everything, but the value of nothing“, ovvero, la borsa è piena di individui che conoscono il prezzo di qualsiasi cosa ma il valore di nulla. In altre parole:

Misurare e conoscere i dati è utile fintanto che siamo in grado di capirne e comunicarne l’effettivo valore 

E’ questa la vera sfida per chi si occupa di finanza aziendale.


Hai dei consigli su come presentare i dati del piano finanziario? Quanto adatti lo stile e il contenuto della presentazione ai tuoi interlocutori? Quali sono i tuoi strumenti di presentazione preferiti e perchè? Condividi la tua esperienza nei commenti.

 

Le caratteristiche di un buon piano finanziario

In rete puoi trovare una serie di risorse utili a creare un piano finanziario (ahimè gran parte di quelle ben fatte sono in inglese), qui mi focalizzo sugli elementi fondamentali che il tuo piano deve avere.

1. Scegli il giusto grado di complessità

Il piano deve riflettere la reale complessità dell’azienda, quindi ne essere iper semplificato ovvero senza alcune variabili importanti che influenzano ricavi, costi e flussi di cassa, ne contenere un eccessivo livello di dettaglio per cui diviene inutilmente complesso da manutenere. Chiaramente ogni piano ha le sue specificità che dipendono dal settore industriale nel quale opera la società, dalla dimensione / complessità e dal modello di business, per cui ti consiglio sempre di creare un piano ad hoc per la tua azienda e non utilizzare un altro modello che aveva scopi diversi, a meno che tu non riesca a modificarlo agevolmente, senza farti condizionare dalla struttura esistente.

2. Esplicita le assunzioni

Inserisci tutte le assunzioni del tuo piano in un foglio a parte. Alcune di queste possono essere invarianti durante l’arco temporale considerato (ad esempio il tasso di inflazione o le aliquote fiscali), altre varieranno nel corso dei mesi / anni (ad esempio le % di conversione delle iniziative di marketing). Gli altri fogli del tuo piano richiameranno tutte le tue assunzioni, ovvero nessuna assunzione dovrà essere digitata dentro le celle del piano.  Oltre ad una maggiore chiarezza del piano, uno dei vantaggi principali di esplicitare tutte le assunzioni sta nel potere velocemente comparare diversi scenari, a seconda del diverso valore delle variabili. Ad esempio, cosa succede all’utile netto se il costo di acquisizione cliente aumenta del 20%, oppure il costo di produzione decresce del 10%, etc…

3. Aggiorna costantemente il piano

Costantemente non significa ogni 24 ore, ma ogni volta che si rende necessario perchè sono cambiate delle condizioni importanti, ad esempio abbiamo acquisito diversi nuovi clienti, cresciamo più lentamente del previsto oppure facciamo fatica ad incassare nei tempi stimati, etc… Ancora più importante, anzi direi fondamentale, modificare il piano quando cambiamo il business model, ad esempio se introduciamo un nuovo canale di vendita o decidiamo di vendere un servizio SaaS (software as a service) anzichè una licenza, etc…

Anche se non ci sono state novità particolari è buona norma rivedere il piano almeno una volta al mese dopo che i risultati del mese precedente sono stati elaborati, cosa che dovrebbe avvenire nei primi 3-5 giorni dopo la chiusura del mese. Sulla base dei nuovi dati è opportuno fare delle modifiche ai mesi immediatamente successivi e aggiungere 1 o più mesi di pianificazione dettagliata, cosi da avere quantomeno 12 mesi esplicitati al massimo dettaglio.


Quali sono altre caratteristiche imprescindibili del tuo piano finanziario? Cosa vorresti che fosse approfondito su questo blog? Utilizza l’area commenti per condividere dubbi o spunti di riflessione.