I principali termini economici di un term sheet: 1. Liquidation Preference

La liquidation preference è uno dei termini con maggiore impatto sul valore economico di un term sheet.

Prima di spiegare in cosa consiste è importante specificare che la liquidazione preferenziale rappresenta un diritto che scatta in occasione di un evento economico (liquidity event) in occasione del quale l’investitore che detiene la preference cede la sua quota ad altri. Gli eventi ricompresi possono essere liberamente concordati tra le parti e tipicamente includono una fusione, liquidazione, vendita della società o della maggior parte dei suoi asset, ovvero un cambio del controllo societario.  

La liquidation preference contiene due componenti diversi: la preferenza e la partecipatività. Se quest’ultima è presente si parla di participating, in caso contrario di non-participating. 

La preferenza comporta che in occasione di un liquidity event, l’investitore sia autorizzato a ricevere l’intero valore della sua quota prima che altri investitori (senza preferenza) ricevano alcun corrispettivo.

La partecipatività comporta che l’investitore oltre ad una quota del ricavato dall’evento di liquidazione pari ad un multiplo “x” dell’investimento eseguito, nel caso residuasse da questa prima assegnazione un determinato ammontare, abbia il diritto di ricevere una ulteriore quota, questa volta in concorrenza con gli altri soci, in una percentuale pari alla propria partecipazione sociale.  

Una participating preference è chiaramente penalizzante per i soci fondatori e molto remunerativa per gli investitori che hanno la possibilità di incassare due volte da uno stesso liquidity event, ed è per questo che term sheet “founder friendly” non la prevedono. Nel caso invece di una non partecipating preference, l’investitore avrà diritto di ricevere, sempre in via preferenziale rispetto agli altri soci, un unico contributo corrispondente al maggior valore tra (i) l’importo pari all’ammontare del capitale investito e (ii) l’ammontare dei proventi derivanti da un evento di liquidazione che gli spetterebbero in virtù della propria percentuale di capitale sociale della società.

Esiste infine un caso ibrido di liquidazione preferenziale (variante della formula participating), nel quale è possibile “cappare” il ritorno dell’investimento per gli investitori preferenziali andando a stabilire un tetto massimo oltre il quale la partecipatività decade.

Faccio un esempio con tre esiti diversi per chiarire l’effetto pratico della preferenza e della partecipazione. Per semplicità immaginiamo che in una startup ci sia stato un unico round di finanziamento (Series A) di €5m da parte di un unico investitore ad un pre-money di €20m. Tale investitore detiene quindi il 20% della società, mentre gli altri soci (founder) l’80%.

Esito 1: Assumiamo che la startup riceva un’offerta di €50m per il 100% delle azioni:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €50m, ovvero €10m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €45m, per un totale di €5m+€9m = €14m, ovvero pari al 28% del totale
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora la partecipazione non sarà cappata, per cui l’investitore riceverà €14m 

Esito 2: Questa volta il 100% della società viene venduto per €20m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, poichè il 20% di €20m vale €4m, in questo caso l’investitore riceverà i €5m investiti mentre gli altri soci i rimanenti €15m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €15m, per un totale di €5m+€3m = €8m, pari al 40% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la partecipatività non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m), anche in questo caso si comporta come participating, per cui l’investitore riceverà €8m.

Esito 3: Situazione iniziale analoga alle precedenti ma questa volta il 100% della società viene venduto per €100m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €100m, ovvero €20m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €95m, per un totale di €5m+€19m = €24m, ovvero il 24% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating supererebbe 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora l’investitore riceverà €20m come nel caso non participating

In sintesi: La preference diviene importante nei casi in cui una società viene venduta ad un valore inferiore del post-money a cui si è investito mentre la partecipatività ha un impatto maggiore, in termini percentuali, quando il ritorno complessivo sull’investimento è più basso.

Quando la società passa attraverso ulteriori round di finanziamento ed emette nuove azioni con preference, il meccanismo di calcolo diviene matematicamente più complesso, anche perchè le preference possono avere seniority diversa (stacked vs pari-passu). 

La preference può essere attribuita sia a detentori di azioni ordinarie (common shares) che privilegiate (preferred shares) e secondo l’ordinamento italiano può essere conferita sia nel caso di spa che di srl, oltre che di start-up innovative. Trattandosi di una clausola legata ad una vendita, andrebbe negoziata di pari passo con quelle che regolano l’uscita dell’investitore dalla start up e quelle che riguardano la vendita dell’intero capitale sociale a terzi. 

A breve pubblicherò dei post su altri importanti termini economici di un term sheet, tra cui il piano di stock option per i dipendenti (employee stock ownership plan) e la clausola di anti-diluizione (anti-dilution provision).


Hai osservazioni sull’utilizzo della liquidation preference? Condividi la tua esperienza nei commenti!

 

Overview del processo di fund raising

In questo post illustro la sequenza delle diverse fasi di un fund raising e ne descrivo le attività principali.

Troppo spesso gli imprenditori sottostimano il tempo necessario per completare il fund raising e questo errore può avere conseguenze devastanti sull’impresa. Al contrario, conoscere a grandi linee come funziona questo processo ti permette di:

  1. Avere delle aspettative realistiche, e mantenere un approccio positivo, senza farti prendere dalla frustrazione qualora le cose dovessero andare per le lunghe
  2. Valutare correttamente nel corso delle varie fasi la % di successo ed i tempi di completamento del deal, evitando di commettere errori gestionali importanti, ad esempio nella gestione della cassa
  3. Gestire a tuo vantaggio il rapporto con i potenziali investitori nelle varie fasi, ad esempio durante la negoziazione dei term sheet.

Va detto che a seconda del round di investimento (Seed, Round A, Round B+, etc…) e della tipologia di investitori (venture capital, corporate, etc…) la modalità di esecuzione e la complessità di certe attività del fund raising cambiano, ma a grandi linee il processo resta lo stesso.

12_Fasi del fund raising

Durata ed impatto (sul valore) delle 5 fasi di un processo di fund raising

Ho suddiviso il processo in 5 fasi distinte, vediamole una ad una.

1. Preparazione della documentazione

E’ la fase preliminare, nella quale il management team prepara i documenti utili a presentare la società agli investitori e discuterne la valutazione. Tipicamente si tratta di un un teaser (1-2 pagine, word/pdf) o di un investment overview (10-15, ppt), accompagnati da un piano finanziario con annessa una valutazione della società (per le startup esistono varie metodologie). Per le società più grandi si redige un information memorandum (30+, ppt), che contiene una descrizione più approfondita del business e dell’opportunità di investimento.

Fatta eccezione per quelle rarissime società che hanno numeri tali da vendersi da sole (a-la Facebook), avere una documentazione ben fatta è molto importante per il successo del fund raising, perchè riflette la capacità del management team di comunicare vision e strategia, ed essere in controllo dei propri numeri, attuali e prospettici.

Il consiglio che do è quello di non affrettare questa attività e condividere il più possibile la documentazione con persone che possono aiutare a migliorarla, prima di inviarla ai nostri interlocutori. Se l’obiettivo è quello di catturare l’interesse del maggior numero di potenziali investitori allora meglio spendere del tempo in più per presentarsi con il giusto biglietto da visita.

Per il piano finanziario, a meno che non si abbiano delle forti competenze in azienda, è raccomandabile chiedere aiuto ad un professionista o ad una società di M&A. Dalla mia esperienza come advisor, meno del 10% delle startup pre-Series A hanno un piano presentabile ad investitori qualificati, ed anche le pmi partono spesso da un documento largamente incompleto, principalmente utilizzato per fini contabili e/o controllo di gestione  (es. il piano non è automatizzato, mancano le previsioni di lungo periodo e/o la parte legata alla valutazione).

2. Socializzazione con gli investitori 

Tipicamente la fase più lunga, può avere una durata molto variabile da un minimo di poche settimane ad un massimo di infinito, ovvero quando la società non trova i finanziatori.   

Un consiglio importante: Cerca di contattare i potenziali investitori nel giro di poche settimane ed evita i periodi a ridosso delle vacanze. Idealmente vuoi che siano tutti allo stesso punto del processo in ogni dato istante, cosicchè se dovessi ricevere una prima offerta da un investitore, anche altri saranno in grado di fare la loro a stretto giro. 

Se c’è interesse, con ciascun investitore ci sono più momenti di incontro (anche virtuale) ed inizia la fase di due diligence commerciale che si completerà non prima della ricezione di un’offerta non vincolante. All’inizio l’obiettivo dell’investitore è quello di capire quanto l’operazione risponde alla propria logica di investimento. Gli incontri successivi servono per raccogliere maggiori informazioni e far partecipare ulteriori persone che rientrano nel processo decisionale. 

Gli investitori corporate coinvolgono quantomeno due funzioni nel processo, una di M&A o Business Development e l’altra legata al Prodotto. Quest’ultima vuole sempre ricevere almeno una demo e/o degli use cases. Nel caso dei venture capital, il primo incontro / call è di screening; quelli successivi coinvolgono ulteriori persone del fondo. Dopo la serie di incontri c’è il partner meeting, momento nel quale il fondo decide o meno di inviare un term sheet alla startup. 

Questa fase può diventare snervante perchè i potenziali investitori chiedono numerose informazioni e non è facile capire quanto sono realmente interessati all’operazione. Alcuni investitori sono un’autentica perdita di tempo (non capiscono la strategia o i key driver del tuo business, non hanno soldi, stanno cercando di carpire informazioni per conoscere il mercato o peggio per usi concorrenziali, etc…), altri invece sono interessati ma potrebbero esserci dei fattori esterni che rallentano il deal, ovvero altre operazioni concomitanti, settimane di vacanza o nelle quali alcuni decision maker non sono disponibili, etc… E’ qui che risulta fondamentale generare un processo competitivo per cui, se sollecitato l’investitore sarà incentivato ad agire con maggiore velocità. Tomasz Tunguz ha scritto un eccellente post su come mettere sotto pressione i fondi di investimento. In ogni caso ricorda che avere un prodotto di successo, ovvero generare traction di clienti, engagement e soprattutto ricavi è la cosa più importante per velocizzare il fund raising, come spiego qui.

3. Discussione delle offerte non vincolanti

Ricevere un’offerta non vincolante o una lettera di intenti rappresenta il primo momento chiave di un processo di fund raising, perchè a questo punto la probabilità di portare a casa l’operazione aumenta significativamente.

Se l’offerta è interessante, in questa fase l’obiettivo è duplice: da una parte rivedere e possibilmente migliorare i termini con l’investitore, dall’altra verificare se è possibile ricevere ulteriori offerte. Il secondo risultato diventa essenziale se la prima offerta non copre interamente la cifra obiettivo del fund raising. 

Se si tratta di un fondo di venture capital, l’offerta non vincolante ha la forma di un term sheet, documento sintetico che delinea i termini principali del contratto di investimento, tra cui la cifra da investire, il valore pre-money, meccanismi di controllo (es. del board) e condizioni per la chiusura del deal. Spesso il documento prevede un periodo di esclusività entro il quale – qualora firmato – non possono essere contattati altri investitori. Qui puoi trovare l’ormai famoso term sheet di Passion Capital, fondo inglese che da diversi anni lo pubblica sul suo sito e da qualche tempo lo ha scritto in inglese corrente. Sul sito di Brad Feld, imprenditore e venture capitalist, puoi trovare una serie di documenti utili, sempre in inglese.

Ecco che, aver gestito al meglio il processo sin qui, può tornarti utile per negoziare un’offerta competitiva. Ovvero quando ricevi il primo term sheet dovresti aver già messo anche altri investitori nelle condizioni di poter fare un’offerta a stretto giro, soprattutto quando sapranno che ne hai già ricevuta una. Far attendere troppo chi ti ha già fatto un’offerta può essere controproducente, perchè l’investitore potrebbe tirarsi indietro se non condivide le motivazioni dell’attesa. D’altra parte se hai comunicato una deadline entro la quale ti aspetti di ricevere i term sheet e i termini non sono scaduti, puoi rispondere in maniera coerente alla pressione di chi vorrebbe farti accettare subito, come conferma nei suoi validissimi consigli, Kevin Ryan, top NYC advisor.

A meno che l’investitore sia anche un tuo potenziale competitor, ti consiglio di completare la due diligence commerciale prima di firmare una qualsiasi proposta, soprattutto qualora sia prevista una clausola no shop. Questo perchè alcune società – tipicamente fondi di VC – offrono un term sheet con l’obiettivo di mettere fuori gioco la concorrenza, ma senza avere già raggiunto un consenso interno a completare l’investimento. Questo modo di fare può danneggiare in maniera significativa la startup, come brillantemente spiegato in questo articolo.

In ogni caso prima di firmare un’offerta non vincolante, i founder dovrebbero fare anche una due diligence inversa, verificando la solidità finanziaria dell’investitore e chiedendo delle referenze a società nelle quali ha già investito e/o a persone che ci hanno lavorato. Mai portarsi in casa un investitore con il quale si rischia di andare poco d’accordo.  

4. Esecuzione della due diligence legale

A seguito della ricezione di un’offerta non vincolante viene svolta la due diligence legale che ha principalmente l’obiettivo di:

– verificare le informazioni / affermazioni della startup (ad esempio che i ricavi annuali siano effettivamente pari a €10M)

– verificare la posizione legale della società (es. se ci sono cause in corso o rischi legali di vario genere)

Nei casi nei quali ci può essere un rischio competitivo, ovvero qualora l’investitore potrebbe trasformarsi in un possibile competitor oppure perchè si tratta di un fondo il quale ha già investito in aziende dello stesso settore, può risultare opportuno che anche alcune informazioni necessarie a completare la due diligence commerciale siano condivise in questa fase e non prima. Questo perchè pur non essendo vincolante, nel formulare un’offerta il potenziale investitore deve impiegare tempo e risorse economiche oltre ad essere comunque soggetto ad una parziale responsabilità legale; tali motivi rappresentano una forma di tutela per la società oggetto del fund raising. 

Le informazioni principali richieste durante una due diligence riguardano il piano finanziario, i bilanci, lo statuto della società, i contratti con clienti e fornitori, gli asset societari, la cap table con i nomi dei soci, i patti parasociali, contratti assicurativi o di debito, eventuali procedimenti legali passati o in essere, oltre a documentazione relativa ad adempimenti fiscali e normativi.

L’advisor finanziario o la persona che coordina la due diligence generalmente predispone una data room virtuale, ovvero uno spazio protetto dove viene caricata la documentazione richiesta, la quale può essere consultata da chiunque sia autorizzato, ovvero abbia la password di accesso.

5. Discussione del contratto di investimento

A questo punto, avendo concordato i termini dell’offerta, in contemporanea con il completamento della due diligence o dopo la fine della stessa, verrà predisposto il contratto di investimento il quale contiene tutte le clausole dell’accordo in forma estesa e richiama una serie di allegati che riguardano le modalità di passaggio e/o sottoscrizione delle quote, il nuovo statuto societario ed eventuali patti parasociali.

Il contratto ha una lunghezza di diverse pagine e molte delle sue clausole hanno un impatto significativo sui termini del deal per le diverse parti coinvolte, per cui possono essere necessarie alcune settimane per discutere e concordare tutti i suoi punti. In un altro post mi piacerebbe approfondire i diversi aspetti di un contratto di investimento, magari con l’aiuto di un avvocato d’affari.

Una volta che tutte le condizioni dell’investimento sono state discusse e i documenti sono stati preparati, viene fissata la data del closing, nella quale gli accordi saranno firmati e avverrà il trasferimento delle azioni (quote per le società a responsabilità limitata) e dei fondi.


Qual’è stato il processo di fund raising per la tua startup? Hai dei suggerimenti o puoi condividere dei link utili (ad esempio sulla documentazione necessaria in lingua italiana) per chi ha iniziato un processo di fund raising? Condividi la tua esperienza lasciando un commento.

 

Metodologie di valutazione delle startup

In un post precedente ho presentato le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. In questo, l‘obiettivo è permetterti di comparare le diverse metodologie: mi focalizzo su pro e contro, oltre a descrivere graficamente l’output principale di ciascuna. Per una spiegazione di base di ciascuna metodologia, puoi approfondire su dizionari finanziari come investopedia.com.

La sequenza: Parto dalle due metodologie principali (DCF e Comps), poi aggiungo quelle che possono essere utilizzate solo in fase Seed/Idea (VCM e ABV) e in seguito quelle che invece sono usate per startup più grandi, in fase Growth o Maturity (APV e Multiples).

I. Discounted Cash Flow (DCF)

Partiamo con il metodo valutativo migliore per stimare il valore intrinseco di una società quando possiamo basarci su assunzioni affidabili. Il valore complessivo è dato dalla somma dei singoli flussi di cassa scontati per i primi 5 anni (anche 10 per società più mature) e del valore terminale.

Output

Discounted Cash Flow - table

Nota: Il valore terminale è calcolabile con la formula della crescita perpetua oppure applicando un multiplo del margine

Pro

1. E’ basato sui flussi di cassa futuri, i quali esprimono meglio di qualunque altro indicatore il valore prodotto dall’azienda, ovvero non sono soggetti a manipolazioni contabili. 

2. Non è influenzato significativamente dalle condizioni di mercato e non dipende da fattori che non siano di natura economico finanziaria.

3. Può includere tutte le assunzioni di breve e lungo periodo, che hanno un impatto significativo sul valore della società.

4. Può evidenziare l’impatto sul valore complessivo di ciascun assunzione, asset e/o caratteristica dell’azienda (meglio se attraverso analisi di scenari e/o sensitivity analysis)

Contro

1. Il risultato dipende significativamente dal tasso di sconto e dalla crescita di lungo periodo 

2. Più elaborato di altri metodi, richiede molte più assunzioni e quindi più tempo per essere strutturato.

3. E’ più complesso da interpretare e spiegare: la sua accuratezza può dare una falsa impressione di precisione e può essere manipolato al fine di ottenere il risultato desiderato

 

II. Transaction Comps

Questo metodo si basa sul principio per cui, in un dato istante un qualsiasi bene vale quanto il mercato è disposto a pagare per ottenerlo. Per determinare il valore di mercato analizza i multipli pagati per società comparabili. Si tratta di un metodo efficace ma raramente applicabile perchè trattandosi quasi sempre di transazioni private, i valori non sono noti. Inoltre per definire se una transazione è un buon termine di paragone è necessario che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura principale)

Transaction Comps - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante. Ciò può essere molto importante quando crediamo che il mercato stia sottostimando o sovrastimando il valore di un determinato asset (rispetto al valore intrinseco stimato con il DCF) e ciò possa procurarci un vantaggio.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di molte meno informazioni per essere elaborato (rispetto ad un DCF)    

Contro

1. Applicabilità molto limitata: Richiede dati su recenti transazioni di società private, i quali sono difficilmente reperibili e/o non precisi. Poichè il numero di società realmente comparabili è molto ridotto (se non nullo), l’effetto media non riduce l’impatto di transazioni anomale.

2. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

3. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver endogeni vs esogeni (es. la crescita vs le sinergie) sulla valutazione

 

Ed ecco i due metodi da applicare solo per società in fase Seed / Idea, quando il DCF – che pure va fatto – non può basarsi su assunzioni molto attendibili, mentre è ancora più complesso trovare transazioni comparabili (in questa fase si può fare però una comparazione qualitativa).

III. Venture Capital Method

Si tratta di un metodo utilizzato dai venture capitalist per calcolare la percentuale di ownership della società che dovrebbero ricevere a fronte di un determinato investimento. Nell’output qui in basso presento il calcolo dell’equity value che tipicamente coincide con l’enterprise value, trattandosi di startup in fase seed. E’ importante sottolineare che l’IRR non deve necessariamente essere quello di un VC, ma quello di un qualsiasi investitore qualificato (es. angel) disponibile ad investire per quel ritorno. 

Output

Venture Capital Method - summary

Nota: L’investimento ed il fattore di diluizione servono per calcolare la percentuale di ownership della società al tempo zero.

Pro

1. E’ guidato dal ritorno atteso dall’investimento, quindi incorpora le condizioni di mercato.

2. Richiede pochi dati di input e calcola velocemente il valore. Va fatto comunque un market sizing per stimare i ricavi netti nell’anno n e devono essere rilevati i trading comps per calcolare il multiplo terminale.

Contro

1. Si basa su variabili definite in maniera altamente approssimativa, ne deriva che può essere utilizzato arbitrariamente, ma a questo stadio di sviluppo della startup ci può stare che sia così

2. All’uscita, tipicamente in 3-8 anni, assume un multiplo P / E di società quotate (mature), il quale riflette il profilo ritorno – rischio di queste ultime. Se l’orizzonte temporale è basso (3-5 anni) non è probabile che la startup – per quanto di successo – abbia raggiunto un grado di maturazione comparabile.

 

IV. Asset-Based Valuation

Consiste nel sommare il contributo dei diversi asset utilizzando il loro valore di mercato (fair market value, FMV), ben diverso da quello contabile ovviamente. E’ un metodo non comune per le startup ma nei casi in cui gli asset principali sono valutabili in maniera oggettiva, può essere utile per definire un valore minimo. 

Output

Asset-based Valuation - formula

Pro

1. Individua le singole componenti del valore

2. La valutazione di diversi asset può basarsi su dati oggettivi. Ad esempio per il software si può considerare tutto il lavoro di programmazione e design che è stato impiegato, alle tariffe di mercato, eventualmente applicando un markup.

Contro

1. Non riflette la capacità dell’azienda nel combinare assieme i diversi asset in maniera unica al fine di generare profitti e flussi di cassa, ovvero produrre un ritorno sull’investimento per i suoi soci

2. Per le startup esiste una forte discrezionalità nel decidere quali asset includere nella valutazione e come misurare il valore soprattutto per alcuni asset intangibili (es. il brand)

 

Infine due metodi che sono utili principalmente per valutare startup in una fase più avanzata, anche se quello dei multipli può essere “richiamato” da altri metodi (es. DCF o VCM) per definire il valore terminale (terminal value).

V. Trading Multiples

Come per i Transaction Comps, anche questo metodo determina il valore di mercato analizzando multipli di società comparabili. La differenza sta nel fatto che anzichè utilizzare transazioni passate in questo caso si considerano società quotate. Per definire se una transazione è un buon termine di paragone resta comunque opportuno che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura)

Trading Multiples - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di un numero limitato di informazioni per essere elaborato

Contro

1. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

2. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver (ad es. la crescita) sulla valutazione

3. Non include control premium

 

VI. Adjusted Present Value

Simile al DCF, quindi sempre teso a valutare il valore intrinseco della società, ma separa l’effetto del debito; ovvero si tratta di un metodo utile solo se la startup ricorre al debito o intende farlo. 

Output

Adjusted Present Value - table

Nota: In questo caso i flussi di cassa sono quelli della società qualora fosse in assenza di debito, mentre il tasso di sconto è riferito solo al capitale proprio (non più WACC).

Pro – quelli del DCF più:

5. Separa l’effetto del debito

6. E’ più indicato quando il livello di debito è noto

Contro – quelli del DCF più:

4. Richiede di calcolare espressamente il futuro livello di indebitamento

5. E’ meno conosciuto

 

In definitiva applicare più di una metodologia valutativa e comparare i valori ottenuti, è consigliabile ma non sempre possibile. Al di la di numerosità e merito delle singole assunzioni, esiste una differenza fondamentale tra i metodi basati rispettivamente su:

  1. caratteristiche reddituali
  2. valori di mercato
  3. valorizzazione dei singoli asset

 In un post successivo mi piacerebbe descrivere la differenza tra questi diversi approcci.


Quali metodologie pensi di utilizzare o hai utilizzato per valutare la tua startup? Hai identificato altri vantaggi e svantaggi rispetto a quelli descritti in questo post? Come presenti i risultati di ciascuna metodologia?

 

Come valutare una start-up, fase per fase

Nel post precedente ho descritto i fattori che rendono più o meno complessa e arbitraria la valutazione di una startup, qui elenco le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. Per una descrizione sintetica con pro e contro di ciascuna metodologia ti rimando al post successivo.

Startup curveLe tipiche fasi di sviluppo nel ciclo di vita di una startup

Idea / Seed Stage

Questa è la fase in cui, il team della startup crea la versione iniziale del prodotto / servizio, definisce il brand, acquisisce i primi clienti, rafforza gli USPs rispetto ai concorrenti, incrementa le proprie competenze distintive, eventualmente stringe le prime partnership commerciali e/o registra un brevetto, etc… La società non produce però ricavi significativi per cui non è ipotizzabile utilizzare tecniche valutative legate a multipli di indicatori del conto economico mentre una valutazione basata sui flussi di cassa presenta un grado di incertezza particolarmente elevato (il consiglio è quello di prepararlo comunque un DCF) e viene di rado presa seriamente da potenziali investitori.

Quali metodi utilizzare in questa fase?

  1. Transaction Comps: Si considera la valutazione ricevuta da altre startup simili alla nostra per stato di avanzamento e prospettive, ovvero facendo una comparazione qualitativa.
  2. Venture Capital Method: Calcola la valutazione attuale partendo dal valore stimato al momento dell’uscita dall’investimento (Terminal Value) e applicando un ritorno atteso (ROI).
  3. Asset-Based Valuation: Consiste nel sommare il contributo degli asset principali, utilizzando il loro valore “di mercato”. E’ un metodo non comune per le startup ma in certe situazioni può essere utile per definire un valore minimo. 

Qualsiasi sia il metodo, definire il valore di una startup in fase idea / seed è molto aleatorio ed anche per questo è spesso consigliabile distribuire potenziali quote azionarie attraverso note convertibili, le quali si legano ad una valutazione futura, applicandovi un tasso di sconto. Ne parlerò in un altro post!

Early Stage

In questa fase la società produce ricavi crescenti, ha una base di clienti paganti che permette gradualmente di validare il modello di business e verificare la performance dei canali di marketing e vendita, per cui è pensabile fornire una valutazione attraverso un modello finanziario basato sui flussi di cassa prospettici. Parte del fund raising viene utilizzata per ripianare le perdite e poichè generalmente la startup non ha ancora raggiunto il break-even di cassa, in questa fase una valutazione basata sui multipli di società comparabili può essere fatta sui ricavi ma non ancora sui margini.

Metodi da utilizzare:

  1. Discounted Cash Flow: si scontano i flussi di cassa attesi per calcolare il valore attuale netto, il quale rappresenta il valore pre-money della società
  2. Transaction Comps: si considerano i multipli dei ricavi di società comparabili

Growth Stage

In questa fase la società ha superato il break-even, ovvero gli aumenti di capitale servono esclusivamente per finanziarne la crescita.  In alcuni casi è ipotizzabile considerare i multipli di società quotate dello stesso settore perchè la dimensione e il tasso di crescita possono essere comparabili.

Metodi da utilizzare:

  1. Discounted Cash Flow: il tasso di sconto utilizzato per attualizzare i flussi di cassa sarà più basso che in precedenza, poichè il rischio dell’investimento è inferiore
  2. Transaction Comps: la comparazione può essere fatta utilizzando multipli dei margini (es. EV/EBITDA) o degli utili (es. P/E)
  3. Trading Multiples: determina il valore (senza control premium) mediando i valori ottenuti da multipli di società quotate comparabili

Maturity

In questa fase la crescita è più bassa e il rischio è inferiore. I risultati della società sono più prevedibili. Si tratta del momento in cui l’imprenditore o quantomeno gli investitori finanziari pensano ad una exit (potrebbe essere avvenuta anche in precedenza), tramite vendita o IPO. Tutte le tecniche di valutazione sono disponibili, incluse quelle che separano l’effetto del debito (Adjusted Present Value, APV).

Nella pratica ogni startup segue un percorso diverso da quello standard, ma a grandi linee le fasi del ciclo sono quelle descritte. La velocità e i tempi di ciascuna fase possono cambiare ma le tecniche di valutazione migliori restano le stesse. In ogni caso, saper valutare un’azienda, oltre alla corretta applicazione delle metodologie, presuppone assunzioni attendibili sulle performance future e dati di input ben strutturati (tipicamente contenuti nel piano finanziario).


Quali tecniche di valutazione preferisci? Quali vorresti approfondire? Attendo la tua opinione nei commenti.

 

Valutare una start-up, più arte che scienza

Il valore di una startup dipende da una moltitudine di fattori e soprattutto nelle fasi iniziali, è soggetto ad una forte arbitrarietà. L’obiettivo di questo post è quello di illustrare la complessità di una valutazione e i fattori che la influenzano al fine di:

  1. migliorare la tua capacità negoziale,
  2. individuare le possibili motivazioni di una valutazione anomala,
  3. aiutarti a prendere le migliori decisioni per ottimizzare la valutazione dell’azienda.

Questo post fa parte di una serie di tre: Qui presento le motivazioni dell’arbitrarietà, in un post successivo elenco le metodologie più adatte e utilizzate per fare una valutazione realistica (ma mai precisa!) fase per fase, ed in uno seguente fornisco una descrizione di ciascuna metodologia, con pro e contro.

Allora, quali sono i fattori principali che rendono difficile e quindi arbitraria la valutazione di una startup?

  • Indicatori finanziari: A seconda della fase di sviluppo dell’azienda possiamo trovarci di fronte ad una carenza di metriche finanziarie: mancanza di ricavi, margini negativi o troppo bassi, track record limitato o altamente volatile (per cui le stime del tasso di crescita di ricavi, margini e costi risultano molto incerte). Inoltre per le startup più innovative, può essere molto difficile stimare correttamente il valore del mercato di riferimento (market sizing) perchè non ne esiste ancora uno, o si trova in stato embrionale.
  • Fattori intangibili: E’ altamente arbitrario attribuire un valore ad alcuni elementi della startup, che pure nella pratica ne possono influenzare significativamente il valore, come il team, il software, il brand o i brevetti, acquisiti o in via di definizione.
  • Dinamiche di mercato: La nazione in cui ha sede operativa la società è rilevante, perchè la valutazione si regge sull’incontro di domanda e offerta di capitali e per le startup una buona parte dell’offerta proviene da investitori locali. Sappiamo bene che, due aziende simili, ma una con sede in Italia e una negli Stati Uniti, potrebbero avere una valutazione molto ma molto diversa. Oltre al fattore geografico anche quello temporale ha una rilevanza notevole, pensa a quanto valevano le startup americane dot.com prima e dopo lo scoppio della bolla del 2001; ovvero esistono trend di investimento verso settori strategici (es. negli ultimi anni la realtà aumentata, l’intelligenza artificiale o l’internet delle cose), nei quali gli investitori sono disposti a pagare un premium pur di entrare…
  • Altri fattori: tipicamente legati alla negoziazione e agli attori in gioco, ad esempio è impossibile prevedere quanto può incidere un processo di investimento molto competitivo, o logiche di investimento poco razionali. Tali fattori influenzano il prezzo di un singolo deal ma i loro effetti non saranno replicabili in altre situazioni.

Al maturare della startup, il conto economico assume un aspetto classico (ricavi, margini positivi, variazioni più contenute) e vi saranno più dati storici per stimare in maniera attendibile i risultati futuri; come conseguenza, il range di valutazione delle startup più grandi sarà più stretto e affidabile.

In ogni caso per ridurre la variabilità di una valutazione è possibile:

  1. Applicare le metodologie migliori, fase per fase
  2. Confrontare metodologie che seguono approcci diversi
  3. Ridurre l’asimmetria informativa tra l’investitore e la start-up
  4. Approntare un piano finanziario aggiornato e ben strutturato (qui trovi un post sulle caratteristiche basilari di un financial plan)

Nel prossimo post di questa serie ti suggerirò le metodologie più adatte a valutare una startup, fase per fase. Se vuoi evidenziare altri fattori che influenzano il valore di una startup, o le metodologie che hai utilizzato per valutare la tua azienda ti esorto a condividere la tua esperienza nei commenti.

 

Quanto conta la crescita per definire il valore di un’azienda?

Premessa: La parola crescita è tipicamente riferita al margine operativo ovvero ad un indicatore che evidenzia il reddito di un’azienda basato solo sulla sua gestione operativa; quindi senza considerare interessi e imposte, oltre a deprezzamento + ammortamenti nel caso del margine lordo (MOL, in inglese EBITDA). Se però parliamo di una startup pre break-even come indicatore viene generalmente considerato il tasso di crescita dei ricavi perchè il MOL potrebbe essere negativo o comunque troppo basso perchè il suo tasso di crescita sia indicativo. 

Risposta breve: il tasso crescita è uno dei parametri più importanti per determinare il valore di una società.

Prendiamo il caso di due startup e consideriamone i ricavi*. Ipotizziamo che oggi entrambe fatturino 1 milione di euro e stimiamo che la prima possa crescere con un CAGR del 20% per i prossimi 5 anni, mentre la seconda con CAGR del 50% nello stesso intervallo. Per la prima, il valore dei ricavi al termine dell’anno 5 sarà pari a 2,5 volte quelli dell’anno zero mentre per la seconda pari a 7,6 volte. Per semplicità assumiamo che al termine dell’anno 5 le due società abbiano le stesse prospettive e che per valutarne il valore a quel punto si possa utilizzare lo stesso multiplo dei ricavi. Qualunque sia questo multiplo, la seconda società varrà oltre 3 volte la prima alla fine dell’anno 5. Se il tasso di sconto utilizzato fosse lo stesso (in teoria non dovrebbe ma nella pratica lo è), 3x rappresenterebbe il rapporto di valore tra le due società anche alla data di oggi!

Con questo semplice esempio spero di averti ricordato quanto importante sia il tasso di crescita per la determinazione del valore di un’azienda. Ovviamente non si tratta dell’unico indicatore rilevante; in post successivi ne presenterò altri.

 

* Va tenuto presente che la crescita dei ricavi è una grandezza non sempre affidabile, ad esempio quando “drogata” da una capacità di spesa frutto di enormi fund raising (in Italia questa eventualità non si pone) – vedi quelle aziende che spendono inopinatamente vagonate di soldi a costi di acquisizione insostenibili nel lungo periodo.


Cosa ha influito maggiormente sulla valutazione della tua azienda? La crescita è stato un fattore decisivo oppure no? Condividi la tua esperienza nei commenti!