I principali termini economici di un term sheet: 1. Liquidation Preference

La liquidation preference è uno dei termini con maggiore impatto sul valore economico di un term sheet.

Prima di spiegare in cosa consiste è importante specificare che la liquidazione preferenziale rappresenta un diritto che scatta in occasione di un evento economico (liquidity event) in occasione del quale l’investitore che detiene la preference cede la sua quota ad altri. Gli eventi ricompresi possono essere liberamente concordati tra le parti e tipicamente includono una fusione, liquidazione, vendita della società o della maggior parte dei suoi asset, ovvero un cambio del controllo societario.  

La liquidation preference contiene due componenti diversi: la preferenza e la partecipatività. Se quest’ultima è presente si parla di participating, in caso contrario di non-participating. 

La preferenza comporta che in occasione di un liquidity event, l’investitore sia autorizzato a ricevere l’intero valore della sua quota prima che altri investitori (senza preferenza) ricevano alcun corrispettivo.

La partecipatività comporta che l’investitore oltre ad una quota del ricavato dall’evento di liquidazione pari ad un multiplo “x” dell’investimento eseguito, nel caso residuasse da questa prima assegnazione un determinato ammontare, abbia il diritto di ricevere una ulteriore quota, questa volta in concorrenza con gli altri soci, in una percentuale pari alla propria partecipazione sociale.  

Una participating preference è chiaramente penalizzante per i soci fondatori e molto remunerativa per gli investitori che hanno la possibilità di incassare due volte da uno stesso liquidity event, ed è per questo che term sheet “founder friendly” non la prevedono. Nel caso invece di una non partecipating preference, l’investitore avrà diritto di ricevere, sempre in via preferenziale rispetto agli altri soci, un unico contributo corrispondente al maggior valore tra (i) l’importo pari all’ammontare del capitale investito e (ii) l’ammontare dei proventi derivanti da un evento di liquidazione che gli spetterebbero in virtù della propria percentuale di capitale sociale della società.

Esiste infine un caso ibrido di liquidazione preferenziale (variante della formula participating), nel quale è possibile “cappare” il ritorno dell’investimento per gli investitori preferenziali andando a stabilire un tetto massimo oltre il quale la partecipatività decade.

Faccio un esempio con tre esiti diversi per chiarire l’effetto pratico della preferenza e della partecipazione. Per semplicità immaginiamo che in una startup ci sia stato un unico round di finanziamento (Series A) di €5m da parte di un unico investitore ad un pre-money di €20m. Tale investitore detiene quindi il 20% della società, mentre gli altri soci (founder) l’80%.

Esito 1: Assumiamo che la startup riceva un’offerta di €50m per il 100% delle azioni:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €50m, ovvero €10m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €45m, per un totale di €5m+€9m = €14m, ovvero pari al 28% del totale
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora la partecipazione non sarà cappata, per cui l’investitore riceverà €14m 

Esito 2: Questa volta il 100% della società viene venduto per €20m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, poichè il 20% di €20m vale €4m, in questo caso l’investitore riceverà i €5m investiti mentre gli altri soci i rimanenti €15m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €15m, per un totale di €5m+€3m = €8m, pari al 40% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la partecipatività non arriva a 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m), anche in questo caso si comporta come participating, per cui l’investitore riceverà €8m.

Esito 3: Situazione iniziale analoga alle precedenti ma questa volta il 100% della società viene venduto per €100m:

  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, non participating, l’investitore otterrà il 20% di €100m, ovvero €20m.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating, l’investitore prima otterrà il suo investimento iniziale di €5m, e poi riceverà il 20% del rimanente, ovvero di €95m, per un totale di €5m+€19m = €24m, ovvero il 24% del totale.
  • nel caso in cui vi sia una preference 1x, participating ma con un cap di 3x, siccome il ritorno con la participating supererebbe 3 volte l’investimento iniziale (ovvero €15m) allora l’investitore riceverà €20m come nel caso non participating

In sintesi: La preference diviene importante nei casi in cui una società viene venduta ad un valore inferiore del post-money a cui si è investito mentre la partecipatività ha un impatto maggiore, in termini percentuali, quando il ritorno complessivo sull’investimento è più basso.

Quando la società passa attraverso ulteriori round di finanziamento ed emette nuove azioni con preference, il meccanismo di calcolo diviene matematicamente più complesso, anche perchè le preference possono avere seniority diversa (stacked vs pari-passu). 

La preference può essere attribuita sia a detentori di azioni ordinarie (common shares) che privilegiate (preferred shares) e secondo l’ordinamento italiano può essere conferita sia nel caso di spa che di srl, oltre che di start-up innovative. Trattandosi di una clausola legata ad una vendita, andrebbe negoziata di pari passo con quelle che regolano l’uscita dell’investitore dalla start up e quelle che riguardano la vendita dell’intero capitale sociale a terzi. 

A breve pubblicherò dei post su altri importanti termini economici di un term sheet, tra cui il piano di stock option per i dipendenti (employee stock ownership plan) e la clausola di anti-diluizione (anti-dilution provision).


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