Metodologie di valutazione delle startup

In un post precedente ho presentato le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. In questo, l‘obiettivo è permetterti di comparare le diverse metodologie: mi focalizzo su pro e contro, oltre a descrivere graficamente l’output principale di ciascuna. Per una spiegazione di base di ciascuna metodologia, puoi approfondire su dizionari finanziari come investopedia.com.

La sequenza: Parto dalle due metodologie principali (DCF e Comps), poi aggiungo quelle che possono essere utilizzate solo in fase Seed/Idea (VCM e ABV) e in seguito quelle che invece sono usate per startup più grandi, in fase Growth o Maturity (APV e Multiples).

I. Discounted Cash Flow (DCF)

Partiamo con il metodo valutativo migliore per stimare il valore intrinseco di una società quando possiamo basarci su assunzioni affidabili. Il valore complessivo è dato dalla somma dei singoli flussi di cassa scontati per i primi 5 anni (anche 10 per società più mature) e del valore terminale.

Output

Discounted Cash Flow - table

Nota: Il valore terminale è calcolabile con la formula della crescita perpetua oppure applicando un multiplo del margine

Pro

1. E’ basato sui flussi di cassa futuri, i quali esprimono meglio di qualunque altro indicatore il valore prodotto dall’azienda, ovvero non sono soggetti a manipolazioni contabili. 

2. Non è influenzato significativamente dalle condizioni di mercato e non dipende da fattori che non siano di natura economico finanziaria.

3. Può includere tutte le assunzioni di breve e lungo periodo, che hanno un impatto significativo sul valore della società.

4. Può evidenziare l’impatto sul valore complessivo di ciascun assunzione, asset e/o caratteristica dell’azienda (meglio se attraverso analisi di scenari e/o sensitivity analysis)

Contro

1. Il risultato dipende significativamente dal tasso di sconto e dalla crescita di lungo periodo 

2. Più elaborato di altri metodi, richiede molte più assunzioni e quindi più tempo per essere strutturato.

3. E’ più complesso da interpretare e spiegare: la sua accuratezza può dare una falsa impressione di precisione e può essere manipolato al fine di ottenere il risultato desiderato

 

II. Transaction Comps

Questo metodo si basa sul principio per cui, in un dato istante un qualsiasi bene vale quanto il mercato è disposto a pagare per ottenerlo. Per determinare il valore di mercato analizza i multipli pagati per società comparabili. Si tratta di un metodo efficace ma raramente applicabile perchè trattandosi quasi sempre di transazioni private, i valori non sono noti. Inoltre per definire se una transazione è un buon termine di paragone è necessario che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura principale)

Transaction Comps - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante. Ciò può essere molto importante quando crediamo che il mercato stia sottostimando o sovrastimando il valore di un determinato asset (rispetto al valore intrinseco stimato con il DCF) e ciò possa procurarci un vantaggio.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di molte meno informazioni per essere elaborato (rispetto ad un DCF)    

Contro

1. Applicabilità molto limitata: Richiede dati su recenti transazioni di società private, i quali sono difficilmente reperibili e/o non precisi. Poichè il numero di società realmente comparabili è molto ridotto (se non nullo), l’effetto media non riduce l’impatto di transazioni anomale.

2. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

3. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver endogeni vs esogeni (es. la crescita vs le sinergie) sulla valutazione

 

Ed ecco i due metodi da applicare solo per società in fase Seed / Idea, quando il DCF – che pure va fatto – non può basarsi su assunzioni molto attendibili, mentre è ancora più complesso trovare transazioni comparabili (in questa fase si può fare però una comparazione qualitativa).

III. Venture Capital Method

Si tratta di un metodo utilizzato dai venture capitalist per calcolare la percentuale di ownership della società che dovrebbero ricevere a fronte di un determinato investimento. Nell’output qui in basso presento il calcolo dell’equity value che tipicamente coincide con l’enterprise value, trattandosi di startup in fase seed. E’ importante sottolineare che l’IRR non deve necessariamente essere quello di un VC, ma quello di un qualsiasi investitore qualificato (es. angel) disponibile ad investire per quel ritorno. 

Output

Venture Capital Method - summary

Nota: L’investimento ed il fattore di diluizione servono per calcolare la percentuale di ownership della società al tempo zero.

Pro

1. E’ guidato dal ritorno atteso dall’investimento, quindi incorpora le condizioni di mercato.

2. Richiede pochi dati di input e calcola velocemente il valore. Va fatto comunque un market sizing per stimare i ricavi netti nell’anno n e devono essere rilevati i trading comps per calcolare il multiplo terminale.

Contro

1. Si basa su variabili definite in maniera altamente approssimativa, ne deriva che può essere utilizzato arbitrariamente, ma a questo stadio di sviluppo della startup ci può stare che sia così

2. All’uscita, tipicamente in 3-8 anni, assume un multiplo P / E di società quotate (mature), il quale riflette il profilo ritorno – rischio di queste ultime. Se l’orizzonte temporale è basso (3-5 anni) non è probabile che la startup – per quanto di successo – abbia raggiunto un grado di maturazione comparabile.

 

IV. Asset-Based Valuation

Consiste nel sommare il contributo dei diversi asset utilizzando il loro valore di mercato (fair market value, FMV), ben diverso da quello contabile ovviamente. E’ un metodo non comune per le startup ma nei casi in cui gli asset principali sono valutabili in maniera oggettiva, può essere utile per definire un valore minimo. 

Output

Asset-based Valuation - formula

Pro

1. Individua le singole componenti del valore

2. La valutazione di diversi asset può basarsi su dati oggettivi. Ad esempio per il software si può considerare tutto il lavoro di programmazione e design che è stato impiegato, alle tariffe di mercato, eventualmente applicando un markup.

Contro

1. Non riflette la capacità dell’azienda nel combinare assieme i diversi asset in maniera unica al fine di generare profitti e flussi di cassa, ovvero produrre un ritorno sull’investimento per i suoi soci

2. Per le startup esiste una forte discrezionalità nel decidere quali asset includere nella valutazione e come misurare il valore soprattutto per alcuni asset intangibili (es. il brand)

 

Infine due metodi che sono utili principalmente per valutare startup in una fase più avanzata, anche se quello dei multipli può essere “richiamato” da altri metodi (es. DCF o VCM) per definire il valore terminale (terminal value).

V. Trading Multiples

Come per i Transaction Comps, anche questo metodo determina il valore di mercato analizzando multipli di società comparabili. La differenza sta nel fatto che anzichè utilizzare transazioni passate in questo caso si considerano società quotate. Per definire se una transazione è un buon termine di paragone resta comunque opportuno che diversi elementi siano comparabili con quelli della società target tra cui la tipologia di prodotti / servizi, indicatori finanziari come ricavi e crescita, la data / periodo (perchè influenza le condizioni di mercato) e la giurisdizione.

Output (struttura)

Trading Multiples - table

Pro

1. Riflette la percezione del mercato in un dato istante.

2. Si basa su indicatori chiave, storicamente utilizzati anche da altri investitori, perchè quelli che hanno un impatto più elevato sul valore.

3. Necessita di un numero limitato di informazioni per essere elaborato

Contro

1. Genera un valore che dipende dalle particolari condizioni di mercato, in parte indipendenti dal valore effettivo (intrinseco) dell’azienda

2. Semplicistico: Rende difficile disaggregare l’effetto dei diversi driver (ad es. la crescita) sulla valutazione

3. Non include control premium

 

VI. Adjusted Present Value

Simile al DCF, quindi sempre teso a valutare il valore intrinseco della società, ma separa l’effetto del debito; ovvero si tratta di un metodo utile solo se la startup ricorre al debito o intende farlo. 

Output

Adjusted Present Value - table

Nota: In questo caso i flussi di cassa sono quelli della società qualora fosse in assenza di debito, mentre il tasso di sconto è riferito solo al capitale proprio (non più WACC).

Pro – quelli del DCF più:

5. Separa l’effetto del debito

6. E’ più indicato quando il livello di debito è noto

Contro – quelli del DCF più:

4. Richiede di calcolare espressamente il futuro livello di indebitamento

5. E’ meno conosciuto

 

In definitiva applicare più di una metodologia valutativa e comparare i valori ottenuti, è consigliabile ma non sempre possibile. Al di la di numerosità e merito delle singole assunzioni, esiste una differenza fondamentale tra i metodi basati rispettivamente su:

  1. caratteristiche reddituali
  2. valori di mercato
  3. valorizzazione dei singoli asset

 In un post successivo mi piacerebbe descrivere la differenza tra questi diversi approcci.


Quali metodologie pensi di utilizzare o hai utilizzato per valutare la tua startup? Hai identificato altri vantaggi e svantaggi rispetto a quelli descritti in questo post? Come presenti i risultati di ciascuna metodologia?

 

Come valutare una start-up, fase per fase

Nel post precedente ho descritto i fattori che rendono più o meno complessa e arbitraria la valutazione di una startup, qui elenco le tecniche valutative migliori, a seconda della fase nella quale si trova l’azienda. Per una descrizione sintetica con pro e contro di ciascuna metodologia ti rimando al post successivo.

Startup curveLe tipiche fasi di sviluppo nel ciclo di vita di una startup

Idea / Seed Stage

Questa è la fase in cui, il team della startup crea la versione iniziale del prodotto / servizio, definisce il brand, acquisisce i primi clienti, rafforza gli USPs rispetto ai concorrenti, incrementa le proprie competenze distintive, eventualmente stringe le prime partnership commerciali e/o registra un brevetto, etc… La società non produce però ricavi significativi per cui non è ipotizzabile utilizzare tecniche valutative legate a multipli di indicatori del conto economico mentre una valutazione basata sui flussi di cassa presenta un grado di incertezza particolarmente elevato (il consiglio è quello di prepararlo comunque un DCF) e viene di rado presa seriamente da potenziali investitori.

Quali metodi utilizzare in questa fase?

  1. Transaction Comps: Si considera la valutazione ricevuta da altre startup simili alla nostra per stato di avanzamento e prospettive, ovvero facendo una comparazione qualitativa.
  2. Venture Capital Method: Calcola la valutazione attuale partendo dal valore stimato al momento dell’uscita dall’investimento (Terminal Value) e applicando un ritorno atteso (ROI).
  3. Asset-Based Valuation: Consiste nel sommare il contributo degli asset principali, utilizzando il loro valore “di mercato”. E’ un metodo non comune per le startup ma in certe situazioni può essere utile per definire un valore minimo. 

Qualsiasi sia il metodo, definire il valore di una startup in fase idea / seed è molto aleatorio ed anche per questo è spesso consigliabile distribuire potenziali quote azionarie attraverso note convertibili, le quali si legano ad una valutazione futura, applicandovi un tasso di sconto. Ne parlerò in un altro post!

Early Stage

In questa fase la società produce ricavi crescenti, ha una base di clienti paganti che permette gradualmente di validare il modello di business e verificare la performance dei canali di marketing e vendita, per cui è pensabile fornire una valutazione attraverso un modello finanziario basato sui flussi di cassa prospettici. Parte del fund raising viene utilizzata per ripianare le perdite e poichè generalmente la startup non ha ancora raggiunto il break-even di cassa, in questa fase una valutazione basata sui multipli di società comparabili può essere fatta sui ricavi ma non ancora sui margini.

Metodi da utilizzare:

  1. Discounted Cash Flow: si scontano i flussi di cassa attesi per calcolare il valore attuale netto, il quale rappresenta il valore pre-money della società
  2. Transaction Comps: si considerano i multipli dei ricavi di società comparabili

Growth Stage

In questa fase la società ha superato il break-even, ovvero gli aumenti di capitale servono esclusivamente per finanziarne la crescita.  In alcuni casi è ipotizzabile considerare i multipli di società quotate dello stesso settore perchè la dimensione e il tasso di crescita possono essere comparabili.

Metodi da utilizzare:

  1. Discounted Cash Flow: il tasso di sconto utilizzato per attualizzare i flussi di cassa sarà più basso che in precedenza, poichè il rischio dell’investimento è inferiore
  2. Transaction Comps: la comparazione può essere fatta utilizzando multipli dei margini (es. EV/EBITDA) o degli utili (es. P/E)
  3. Trading Multiples: determina il valore (senza control premium) mediando i valori ottenuti da multipli di società quotate comparabili

Maturity

In questa fase la crescita è più bassa e il rischio è inferiore. I risultati della società sono più prevedibili. Si tratta del momento in cui l’imprenditore o quantomeno gli investitori finanziari pensano ad una exit (potrebbe essere avvenuta anche in precedenza), tramite vendita o IPO. Tutte le tecniche di valutazione sono disponibili, incluse quelle che separano l’effetto del debito (Adjusted Present Value, APV).

Nella pratica ogni startup segue un percorso diverso da quello standard, ma a grandi linee le fasi del ciclo sono quelle descritte. La velocità e i tempi di ciascuna fase possono cambiare ma le tecniche di valutazione migliori restano le stesse. In ogni caso, saper valutare un’azienda, oltre alla corretta applicazione delle metodologie, presuppone assunzioni attendibili sulle performance future e dati di input ben strutturati (tipicamente contenuti nel piano finanziario).


Quali tecniche di valutazione preferisci? Quali vorresti approfondire? Attendo la tua opinione nei commenti.

 

Valutare una start-up, più arte che scienza

Il valore di una startup dipende da una moltitudine di fattori e soprattutto nelle fasi iniziali, è soggetto ad una forte arbitrarietà. L’obiettivo di questo post è quello di illustrare la complessità di una valutazione e i fattori che la influenzano al fine di:

  1. migliorare la tua capacità negoziale,
  2. individuare le possibili motivazioni di una valutazione anomala,
  3. aiutarti a prendere le migliori decisioni per ottimizzare la valutazione dell’azienda.

Questo post fa parte di una serie di tre: Qui presento le motivazioni dell’arbitrarietà, in un post successivo elenco le metodologie più adatte e utilizzate per fare una valutazione realistica (ma mai precisa!) fase per fase, ed in uno seguente fornisco una descrizione di ciascuna metodologia, con pro e contro.

Allora, quali sono i fattori principali che rendono difficile e quindi arbitraria la valutazione di una startup?

  • Indicatori finanziari: A seconda della fase di sviluppo dell’azienda possiamo trovarci di fronte ad una carenza di metriche finanziarie: mancanza di ricavi, margini negativi o troppo bassi, track record limitato o altamente volatile (per cui le stime del tasso di crescita di ricavi, margini e costi risultano molto incerte). Inoltre per le startup più innovative, può essere molto difficile stimare correttamente il valore del mercato di riferimento (market sizing) perchè non ne esiste ancora uno, o si trova in stato embrionale.
  • Fattori intangibili: E’ altamente arbitrario attribuire un valore ad alcuni elementi della startup, che pure nella pratica ne possono influenzare significativamente il valore, come il team, il software, il brand o i brevetti, acquisiti o in via di definizione.
  • Dinamiche di mercato: La nazione in cui ha sede operativa la società è rilevante, perchè la valutazione si regge sull’incontro di domanda e offerta di capitali e per le startup una buona parte dell’offerta proviene da investitori locali. Sappiamo bene che, due aziende simili, ma una con sede in Italia e una negli Stati Uniti, potrebbero avere una valutazione molto ma molto diversa. Oltre al fattore geografico anche quello temporale ha una rilevanza notevole, pensa a quanto valevano le startup americane dot.com prima e dopo lo scoppio della bolla del 2001; ovvero esistono trend di investimento verso settori strategici (es. negli ultimi anni la realtà aumentata, l’intelligenza artificiale o l’internet delle cose), nei quali gli investitori sono disposti a pagare un premium pur di entrare…
  • Altri fattori: tipicamente legati alla negoziazione e agli attori in gioco, ad esempio è impossibile prevedere quanto può incidere un processo di investimento molto competitivo, o logiche di investimento poco razionali. Tali fattori influenzano il prezzo di un singolo deal ma i loro effetti non saranno replicabili in altre situazioni.

Al maturare della startup, il conto economico assume un aspetto classico (ricavi, margini positivi, variazioni più contenute) e vi saranno più dati storici per stimare in maniera attendibile i risultati futuri; come conseguenza, il range di valutazione delle startup più grandi sarà più stretto e affidabile.

In ogni caso per ridurre la variabilità di una valutazione è possibile:

  1. Applicare le metodologie migliori, fase per fase
  2. Confrontare metodologie che seguono approcci diversi
  3. Ridurre l’asimmetria informativa tra l’investitore e la start-up
  4. Approntare un piano finanziario aggiornato e ben strutturato (qui trovi un post sulle caratteristiche basilari di un financial plan)

Nel prossimo post di questa serie ti suggerirò le metodologie più adatte a valutare una startup, fase per fase. Se vuoi evidenziare altri fattori che influenzano il valore di una startup, o le metodologie che hai utilizzato per valutare la tua azienda ti esorto a condividere la tua esperienza nei commenti.